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從明朝鄭和開始，中國人食用燕窩的歷史已有500年。作為中國傳統四大名貴食品之首，燕窩在中國一直有著廣闊的市場——主打25-34歲高端女性市場，最近幾年，又逐漸成為受年輕人追捧的養生食品。

近日，燕窩賽道跑出了一家即將上市的企業。廈門燕之屋生物工程股份有限公司提交招股書，一旦過會成功，燕之屋將成為“燕窩產業第一股”。

這家公司稱得上的行業里的老玩家。改革開放初期，辭掉了鐵飯碗的福建人黃健，跑到南洋闖蕩。1997年，黃健回國，選中了燕窩賽道，創建了燕之屋的前身，廈門市雙丹馬實業發展有限公司。黃健對自己的事業一直極為自信：“我們越瘋狂就越接近成功”，并且還喊出了“百億企業，百年品牌”的宏大口號。

不過多年來，燕窩始終難逃“智商稅”的質疑和屢見報端的質量丑聞，燕窩行業也幾經起落。從燕之屋招股書披露的數據來看，去年前半年過7億的營收、6000余萬的凈利潤，距離黃健的目標還差之千里。

燕窩到底是不是一門好生意？從燕之屋的招股書中我們或許能找到一些線索。

暴利行業的盈利困境

根據招股書披露，燕之屋的營收水平保持著較為穩定的增長。從2018年至2021年前半年，其主營業務收入分別為7.2億、9.4億、12.9億和7.07億元，同比增長率在30%以上。

按照產品品類劃分，燕之屋的主營業務分別為碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他。其中碗燕和鮮燉燕窩是其主要收入來源，2021年上半年貢獻了主營業務收入中的74%。鮮燉燕窩是近幾年剛流行起來的消費趨勢，也是燕之屋增長最快的產品。2018年，鮮燉燕窩的收入占比僅為1.37%，到2021年便竄升至27.11%。

不同產品的毛利率基本都保持著較高的水準，其中，燕碗是毛利率最高的產品，2021年達到56.98%，鮮燉燕窩稍低，也有46.19%。報告期內，燕之屋主營業務毛利率分別為 51.63%、48.33%、48.51% 和 51.04% 。

超50%的毛利率，似乎和大眾對于燕窩行業“暴利”的印象是契合的。但事實上，對燕之屋而言，在營收穩定，毛利率高的情況下，其凈利潤并不突出。從2018年至2021年上半年，燕之屋歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6329萬、7910萬、1.2億和6368萬元。凈利潤率不足10%，最高為2020年度的9.3%。

顯然，較高的費用是凈利水平低的主要原因。

報告期內，燕之屋費用率分別為40.36%、40.28%、36.90%和37.44%，雖然燕之屋表示加強了費用管理使費用率有一定下降，但整體依然較高。這其中，銷售費用是占比最大的部分，并且這幾年還在持續增長：2018年至2021年上半年，分別為2.34億元、3.08億元、3.83億和1.98億元。

酒香也怕巷子深。整個食品飲料行業，上市公司在銷售上花費超億元已是常態，燕之屋也難逃這一規律。其銷售費用占營收的比重，常年保持在30%上下，是開銷的最大頭。

然而過分倚仗營銷，產品本身無法樹立起技術壁壘，終歸不是長久之計。品牌的建立是慢功夫，需要不斷投入、打磨，下“笨功夫”。更何況，在行業競爭日趨激烈的情況下，產品如果不具備很強的不可替代性，那品牌也很容易被競爭者所替代。

這是擺在燕之屋，乃至整個燕窩行業面前的問題。

低門檻行業的營銷難題

燕窩看似高端，但入行門檻并不高。成熟的代工技術和產業鏈，讓越來越多的小型企業蜂擁入局，瓜分市場。

找明星代言，鋪天蓋地打廣告是大型企業爭奪市場的主要選擇。

在燕之屋的銷售費用中，廣告宣傳費用是支出最大頭，報告期內分別為1.36億、1.87億、2.4億和1.22億元。這一項，在燕之屋銷售費用中的占比還在逐年提升，從2018年的58.2%，提高至2021年前半年的72.52%。

在三年半時間里，燕之屋花了6.82億元用于打廣告。具體來看在過去幾年，燕之屋分別請過劉嘉玲、林志玲作為品牌代言人，2021年簽約奧運冠軍孫一文，前不久又與趙麗穎達成了合作。

為了樹立高端品牌形象，燕之屋在請代言人和做營銷上毫不手軟。據藍鯨財經報道，當初劉嘉玲的代言費高達500萬元，公司20周年明星晚會的預算更是高達1000萬元。

但激進的營銷，對燕窩這樣特殊的行業，可能是把雙刃劍。去年，燕之屋在“燕碗”的廣告中宣稱產品對孕婦身體有益，一時間遭到了不少質疑，除了夸大宣傳以外，甚至涉嫌違反《廣告法》。

據國家市場監管理總局官網顯示，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經營食品類別為“罐頭、飲料”。有專家表示，即便產品功效得到了權威機構的證明，但未申請到保健食品批號，依然不能對相關功效進行宣傳。

這正是燕窩行業的尷尬之處。盡管一直以來燕窩都被認為是擁有滋補功效的保健品，但目前科學證據并不充分，甚至有專家表示，其營養功效不如雞蛋和牛奶。

與營銷投入形成鮮明反差的，則是燕之屋的研發投入。

報告期內，燕之屋研發費用占營收的比重從未超過2%，且呈現出了逐年下滑的趨勢——2019年研發費用率為1.97%，2021年則下降為1.35%。研發人員在公司員工中也占比最少，2021年燕之屋1724名員工中，僅有40人從事研發相關工作，占比僅為2.32%。

研發力度不足帶來的結果是產品壁壘較低。不同品牌之間，很難在產品上形成絕對的優勢，于是不得不在廣告上比拼。同時，由于只要擁有供應鏈資源，其他企業也能生產出類似的產品，行業內的極端競爭也在加劇。

《2020燕窩行業白皮書》顯示，2020年國內燕窩消費市場規模達到400億元左右，年增長率33%。燕之屋在招股書中也提醒投資者，市場競爭加劇可能帶來風險。

作為行業老兵，燕之屋也要面臨新銳勢力以及新消費潮流帶來的挑戰。2014年才創立的小仙燉，開啟了鮮燉燕窩的消費潮流，如今也是資本市場的寵兒。截至2021年3月，小仙燉已經拿到六輪融資，身后不乏IDG、CMC、周鴻祎這樣的明星投資公司或個人。

目前，燕窩企業大部分都走了代工生產的路子，整個行業的壁壘并不高。在魚龍混雜的環境里，除了價格戰、渠道戰以及營銷戰等方式，燕之屋確實需要找到更鮮明的特色和優勢。

庫存積壓或阻礙擴張

另外，燕之屋在招股書中也特別提到了自身的存貨問題。

燕小屋的存貨主要集中在原材料、半成品和庫存商品三個維度。根據招股書披露，從2018年至2021年上半年，公司的存貨賬面價值分別為 1.37億、9,077萬、2.54億和 2.48億元，占流動資產比例分別為45.19%、24.52%、 45.38%和 46.91%。

另外幾項指標，也都表明燕之屋的庫存壓力。在報告期內，燕之屋的存貨周轉率分別為2.72次、4.3次、4.26次和2.99次。2021年前半年存貨周轉次數的減少，一定程度上意味著產品銷售的流暢性存在問題。

如何將產品盡快變為現金，考驗著一家企業對市場變化的判斷力，也是企業抗風險能力的重要參照。本次沖擊IPO，燕之屋計劃新增包括廠房、生產研發中心及配套設備在內的固定資產，旨在擴大產品產能。燕小屋計劃在廈門市翔安區購買工業辦公場地用于新建生態產業園，若項目完成，公司將達到年產4000萬碗瓶燕窩產品及1660萬克干燕窩產能。

這一目標相比燕之屋當前的產能，提升了兩倍不止。但對于一家消費品企業來說，提升產能持續擴張之前，或許更應該考慮眼下的實際狀況。

2020年是燕小屋產能和量產的高峰，產能接近2000萬瓶。然而到了2021年前半年，該項指標有所下降，產能不及去年同期水平。燕小屋對此的解釋是去年上半年挑毛場地面積有所縮減。

企業擴大產能的前提是銷售的增加，一旦產品賣不出去造成積壓，企業勢必要在營銷等環節加大投入，或者持續降價、給經銷商讓利， 此舉將會進一步加劇燕之屋的盈利壓力。

據招股書披露，燕之屋鮮燉燕窩的平均售價，已經從2018年的134.55元，一路降至51.52元，與之相對應的就是鮮燉燕窩產品毛利率的一路走低（64.88%、47.61%、47.08%、46.19%）。

以價換量的辦法，短期內可以維持收入的增長，但不是長久之計。

燕窩畢竟不是剛需產品，想要做好這一門生意，往往沒有捷徑可走，必然要在產品、品牌等多方面下功夫。

但目前，燕窩行業門檻低，集中度也低，參與者魚龍混雜，劣幣驅逐良幣的風險較高。

對于燕之屋來說，雖然目前是走在前面，但這恐怕只是一個新的開始。想在市場中保持優勢，要做的還有很多。

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