成立13年來，樂華始終沒有擺脫對關鍵藝人的依賴。
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8月7日，樂華通過港交所聆訊時，創始人杜華在朋友圈說道：“十三年！從無到有，從個人夢想到企業目標，謝謝每一位支持我們的你……”激動之情溢于言表。
然而杜華的快樂只持續了不到一個月。
9月1日下午，據多家媒體報道，樂華撤回了此前向港交所遞交的IPO計劃，原因極有可能為“投資者的意向未達到其估值預期”。9月2日，#樂華娛樂撤回IPO計劃#話題沖上微博熱搜，評論區唏噓一片。
作為中國最大的藝人管理公司，樂華曾于2015年9月在新三板掛牌上市，證券簡稱為“樂華文化”。2018年3月，樂華終止在新三板掛牌，開始謀求在A股獨立上市，但是2021年6月，又終止了上市前輔導。
樂華上市之所以備受關注，旗下頂流藝人王一博功不可沒，很多人因此把樂華稱為“王一博概念股”。但一人之力撐起一家公司的商業模式，向來不被資本市場看好。
從韓庚到王一博
樂華的崛起，還要從中國第一代“流量明星”韓庚說起。
樂華于2009年創辦，2010年即簽下了發展如日中天的韓庚。韓庚作為第一位正式在韓國出道的中國人，曾是韓國最大藝人管理公司SM旗下組合Super Junior-M的隊長，也是第一位脫離男團單飛回國的藝人。
得知韓庚解約回國發展的消息后，包括華誼、光線在內的頭部經紀公司都曾向他拋出過橄欖枝，但令許多人意外的是，韓庚最終選擇了當時剛剛成立一年的樂華。
樂華與韓庚無疑是相互成就的關系。
樂華沒有虧待韓庚，一出手便是2.35%的股權分紅，韓庚也借此從流量明星成功轉型為手握資本的股東。對樂華來說，花大價錢簽下韓庚也是一門絕佳的生意，一呼百應的韓庚成為了當時樂華的一張王牌，甚至是唯一一張。
韓庚加入的2010年，正值國內音樂演出市場蒸蒸日上，韓庚發行的首張個人專輯《庚心》，銷售量便突破30萬張，打破年度唱片銷售紀錄。2010-2012年，樂華為韓庚連辦了三年的“庚心”系列演唱會。
2016年上半年，韓庚創收已經占到樂華當期已實現收入的48.89%。盡管樂華于2011年、2012年也以股權綁定形式簽約了胡彥斌、周筆暢，但都沒有動搖韓庚最大搖錢樹的地位。
韓庚不僅為樂華帶來了直接的經濟收入，更讓樂華看到了韓國偶像藝人培養體系的商業潛力，并將觸角伸向了韓國偶像行業。
2013年開始，樂華相繼與韓國偶像經紀公司PLEDIS、STARSHIP達成了合作，負責其旗下藝人在中國的演藝事務獨家經紀，通過這一機會，樂華開始深入學習韓國偶像行業從培訓、出道到團體運營的整個機制。
2014年，樂華在韓國成立了子公司，并推出了由中韓兩國成員共同組成的偶像男團UNIQ，所有成員都在韓國三大藝人管理公司之一的YG練習，王一博就是當時的成員之一。
2016年，樂華又與STARSHIP進一步合作，推出由13名成員組成的大型偶像女團宇宙少女，團內的三名中國成員，即后來回國二次出道的程瀟、孟美岐和吳宣儀。
多年的偶像培養經驗，讓樂華在國內偶像經濟風口來臨時成為了最大贏家。
2018年，《偶像練習生》和《創造101》兩檔選秀綜藝節目相繼爆火，不僅讓程瀟、王一博兩位明星導師迅速走紅，練習生范丞丞、黃明昊成功出道，也讓原本在宇宙少女組合中“鑲邊”的藝人孟美岐、吳宣儀再次出道。
杜華本人也開始來到臺前，2018年以來，她為《VOGUE》和《時尚COSMO》拍了兩組雜志大片，隨后參加兩季《乘風破浪的姐姐》，相繼擔任女團經理人和制作團成員，因大膽言行屢上微博熱搜。
這些都奠定了樂華“造星工廠”的地位。
在2018、2019年迅速走紅的王一博，也接替韓庚成為了樂華新的頂梁柱。不過和韓庚不同的是，王一博手中尚無樂華股份，雙方利益并未完全綁定。
樂華的招股書中透露：2020年、2021年及截至2022年4月30日止四個月，來自“控制供貨商B的藝人”的收入增長占樂華整體收入增長的80%以上。
按照時間線來說，這個“供應商B”大概率就是2019年因《陳情令》爆紅的王一博。據艾漫數據統計，僅2020年，王一博就拿下代言品牌31個、在合作品牌33個。據《財富》雜志2017-2020年發布的《明星收入排行榜》，王一博這四年的收入累計達到了11.2億元。
值得注意的是，成立至今樂華共完成3輪融資，投資方包括華人文化、阿里巴巴、字節跳動、樂搏資本和融璽創投等。有媒體報道，2018年僅字節跳動就向樂華投資了1.25億元。
拆解樂華的股權結構，截至今年3月提交招股書，樂華創始人兼董事長杜華為第一大股東，持股50.18%，華人文化、阿里影業各持股14.25%，字節跳動全資子公司量子躍動持股4.74%。
培養一個頂流有多難？
從韓庚到王一博，兩代頂流給了樂華沖擊IPO的底氣，卻沒能讓投資者產生足夠樂觀的預期。
最大的風險在于，不管是韓庚還是王一博，成立13年來，樂華始終沒有擺脫對關鍵藝人的依賴。
招股書顯示，2019-2021年以及截至2022年4月30日止四個月，樂華的總營業收入分別為6.31億元、9.22億元、12.90億元、3.53億元；同期毛利分別為2.80億元、4.93億元、6.02億元、1.56億元，毛利率分別約為44.4%、53.5%、46.7%及44.2%。
樂華的業務由藝人管理、音樂IP制作與運營和泛娛樂三個板塊構成，其中藝人管理業務是樂華最大的收入來源。2019-2021年以及截至2022年4月30日止四個月，該業務分別創收5.3億元、8.08億元、11.75億元、3.17億元，占總營收的84.0%、87.7%、91.0%、89.8%。
藝人管理業務的收入又主要來自頭部藝人。2019-2021年及截至2022年4月30日止四個月，排名前十的藝人總收入分別占當期樂華總收入的74.8%、83.0%、85.6%及84.5%，排名第一的藝人收入占比為16.8%、36.7%、49.5%及56.8%。結合其他信息合理推測，這位TOP1的藝人應該就是王一博。
相比之下，同期音樂IP制作及運營業務產生收入分別為0.74億元、0.93億元、0.78億元、0.26億元，僅占總營收的11.8%、10.0%、6.1%及7.4%；泛娛樂業務更不盡如人意，同期創收0.27億元、0.21億元、0.38億元及0.10億元，分別占總營收的4.2%、2.3%、2.9%及2.8%。
藝人管理業務的收入分成，也是樂華營業成本的主要部分。
培養出一個頂流成本有多高？在《陳情令》大火的2019年，樂華為王一博付出了3227萬元；2020年這一數字飆升至1.3億元，占總經營成本的31.1%；2021年這個數字超過3億元，占比高達43.9%。
據樂華招股書披露，目前公司共有58名簽約藝人和80名訓練生。2019-2021年以及截至2022年4月30日止四個月，公司分別支出了2.41億元、3.19億元和5.29億元、1.49億元的管理成本，占總成本比例連年遞增，2021年達到76.8%。
而在商業體系中，人是最不確定的因素。對樂華這樣的經濟公司來說，頭部藝人會不會自立門戶、合約到期后能否續約、如何不斷扶持新的流量明星，都是外界關切的重點。
樂華家族前十大藝人（以微博粉絲數計）中，韓庚與樂華的合約經過4次續期，簽到了2024年6月；王一博、孟美岐、吳宣儀的合約都在2026年到期；范丞丞的合約期更早，明年到期；程瀟、李汶翰到2024年；黃明昊、朱正廷、畢雯珺稍晚，2028年到期。
一旦這些藝人不續約，便會直接影響到樂華的收入。
距離中國SM有多遠？
杜華曾高調放言：“樂華在國內偶像藝人經紀公司里是第一，即使在韓國，韓國樂華也是僅次于SM、YG、JYP的選擇。”
但如果把中國第一的樂華放諸國際，與成熟市場的對標公司比較來看，無論是市場規模還是業務布局，都存在不小的差距。
與行業相對成熟的韓國、日本、美國相比，藝人管理在中國可以說是一個新興市場，但這也是一個競爭激烈且高度分散的市場。
根據招股書數據，截至2021年12月31日，中國藝人管理市場有超過1200家市場參與者；2021年前五大藝人管理公司產生總收入34億元，僅占到總市場份額的5.5%，樂華娛樂排在第一，市場份額也僅為1.9%。
有分析師指出，海外成熟市場的頭部藝人管理公司可以通過規模效應和業務布局，把依賴藝人的風險控制在可控范圍內。
比如韓國最大經濟公司SM和美國頂級經紀公司CAA，一方面，這兩家公司旗下藝人陣容非常龐大，CAA除了娛樂明星，還有大量導演、編劇和體育明星。另一方面，兩家公司也不只是靠藝人“吃飯”，業務均涉及影視乃至IP衍生產業鏈上下游。
而樂華與旗下藝人可謂是一榮俱榮、一損俱損，不僅營收上依賴藝人分成，成本上也受藝人的宣發成本和相應費用的牽制。一旦藝人出現負面消息甚至“塌房”，公司就可能遭遇業績上的重創。
例如，《創造101》C位出道的樂華當家花旦孟美岐，就因負面新聞引發大規模“脫粉”現象，對其事業造成不小沖擊；不久之前，“樂華七子”之一的丁澤仁也因收取粉絲上百萬錢財，被罵上微博熱搜。
對于上述風險，樂華在招股書中也坦言：“我們的業務十分依賴簽約藝人的聲譽及公眾對我們品牌的認知。任何對簽約藝人、本公司及本公司管理層、商業伙伴或行業的負面報道可能損害我們的品牌形象，并可能對我們的業務、財務狀況或經營業績產生重大不利影響。”
近年來國內娛樂行業的市場環境，對“樂華們”來說也極不友好。“清朗行動”、取締數專打榜、禁止影視耽改等政策變動，時刻牽動著行業神經。
曾經，選秀是藝人經紀公司推送新人的最佳機遇，但2021年5月，“倒奶事件”引發社會熱議，愛奇藝大型選秀節目《青春有你》收官前夜被臨時叫停。一波引起千層浪，2021年下半年開始，國家對于娛樂圈的整治行動開始進一步升級，愛奇藝、騰訊等平臺的一眾選秀節目被叫停。
不僅如此，微博取消明星超話排名，抖音下架了明星榜，一些音樂平臺對已購用戶再購專輯、單曲作了數量限制，投票打榜、刷量控評、應援集資等行為也被扼制。這也意味著“樂華們”旗下藝人的上升途徑被大大限制，偶像經濟受到重創。
此外，不斷反復的疫情也間接對泛娛樂行業造成沖擊。
疫情風險下國內演出活動受限，電影、劇集、電視節目的拍攝以及線下宣傳活動一一停擺，而近年來流量明星的爆火，幾乎都得益于長視頻平臺綜藝或影視劇的影響力。
因此，中國藝人管理行業的發展速度始終不溫不火。招股書顯示，中國藝人管理市場規模由2017年的約630億元，增加至2018年的約685億元，2019年減少至約583億元，2020年疫情爆發后下降至約523億元，2021年才小幅回暖至612億元。
樂華也在招股書中直言，娛樂業在中國受到廣泛監管，未能遵守不斷變更的法律、規定、法規、政策及其他法律不確定性，可能對業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。
尾聲
盡管步履維艱，樂華仍在積極尋找第二曲線，比如虛擬偶像。
2020年6月，樂華與字節跳動旗下的量子躍動合作推出虛擬藝人組合A-SOUL，該組合由五名數字化創造的虛擬藝人組成，分別為貝拉、嘉然、乃琳、珈樂及向晚。
一直以來，虛擬偶像都被認為“永不塌房”，穩定性、長期性均優于真人，商業前景廣闊。樂華也在招股書中表示，2022年第二季度還與在開發賦能虛擬藝人技術方面有經驗的業務伙伴聯合成立兩家公司，以進一步擴展虛擬藝人業務。
但被寄予厚望的虛擬偶像，同樣會面臨“塌房”危機。
5月10日，A-SOUL發布聲明稱，主唱珈樂因身體和學業原因離團，意味著珈樂以及背后的“中之人”的職業生涯都畫上了句號。有不少網友質疑珈樂的“中之人”遭受不公待遇，團隊訓練強度過大、連續工作半個月無休、薪資分配過低等。盡管官方公開辟謠，也難平粉絲眾怒。
把藝人從實體變成虛擬，只是一種換湯不換藥的策略。如果偶像經濟的限制不解除、影視寒冬不結束、對頭部藝人的依賴不解決，樂華仍舊難以取得投資者的信任。
杜華要實現八年來的上市夢，或許還要等待更長時間。
參考資料：
1、《王一博賺錢，樂華娛樂上市》，毒眸
2、《樂華娛樂啟動港股上市：“藝人經紀”是支柱，也是最大不確定性》，經濟觀察報
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