未開始
11月18日，天元寵物正式在深交所創業板掛牌上市，發行價為49.98元/股，開盤后其股價便開始下跌，最大跌幅超10%，遭遇“開門黑”。截止11月22日收盤，天元寵物股價為41.05元/股，市值36.95億元。
公開資料顯示，天元寵物2003年成立于杭州，是國內最早的寵物用品企業之一。經過近20年的專注與積累，天元寵物已經成長為一家全品類、大規模的寵物產品供應商。
天元寵物主要從事寵物用品的設計開發、生產和銷售業務，產品包括寵物窩墊、貓爬架、寵物玩具、寵物服飾、電子智能寵物用品以及寵物食品等多系列、全品類寵物產品。
招股書顯示，2019-2021年，天元寵物營收分別為10.49億元、14.5億元、18.54億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為8718.4萬元、1.14億元、1.07億元。值得一提的是，寵物窩墊、貓爬架是天元寵物的“核心產品”，產品毛利率超過25%，為天元寵物貢獻了近50%的毛利。
從貓爬架起家，天元寵物如何成長為一家綜合寵物供應商？支撐天元寵物上市的底氣是什么？天元寵物上市為何遭遇“開門黑”？請看藍鯊消費的詳細解讀：
薛氏家族的寵物用品小生意
天元寵物起家于杭州，作為著名的電商之都，上世紀90年代，杭州及周邊的工貿行業就已經十分發達，臨近的金華有著名的“義烏小商品市場”，而借助當地的藤木等資源，杭州周邊也興起了眾多木制品加工企業。
天元寵物創始人薛元潮之父薛小蘭、胞妹薛雅利的寵物用品生意在這樣的氛圍中發展起來。1998年10月和1999年6月，薛小蘭、薛雅利先后成立了上虞市天元工藝品廠、杭州天元工藝品廠，主要從事寵物窩墊、 貓爬架的生產及銷售業務。隨后，由于杭州的經營環境相對較好，業務發展比較順利，薛氏家族決定將上虞市天元工藝品廠的相關業務轉移到杭州天元工藝品廠。
其時，薛元潮在浙江省工藝品進出口公司工作，擔任部門經理，對于海外寵物消費狀況有一定的了解：經過百余年的發展，美國及歐洲已成為全球第一、第二大寵物消費市場，美國寵物產品協會（APPA）數據顯示，美國約 67%的家庭擁有至少一只寵物，寵物窩墊、 貓爬架幾乎是“剛需”。
2003年，出于對寵物用品行業發展前景的看好，薛元潮辭職“下海”，成立杭州天元寵物用品有限公司，薛元潮家族將天元工藝品廠相關業務轉移至天元寵物用品有限公司，該公司由薛元潮家族百分之百出資并完全控制，逐漸從寵物用品的加工轉向更上游的設計加工等環節，主要為海外商超和廠商提供寵物窩墊、 貓爬架的“貼牌”加工服務。
2004年，薛元潮與一起在浙江省工藝品進出口公司工作過的同事江靈兵合資成立天元旺旺，該公司主要從事寵物用品銷售業務，薛元潮出資比例為60%，擔任該公司董事長。2010年，為整合經營資源，天元旺旺的寵物用品銷售業務逐步轉移至天元有限，天元有限進一步夯實了寵物用品銷售實力。
經過十多年的發展，天元寵物成功打入美國、歐盟、澳大利亞、日本等國際寵物市場，積累了一批優質的下游客戶，比如美國沃爾瑪、Kmart AUS、TRS、Birgma、KOHNAN 等大型連鎖商超，Amazon、Chewy 等國際知名電商，以及 Fressnapf、Petco 等大型寵物用品連鎖企業等，成為全國知名的寵物用品提供商。
天元寵物上市前股權結構圖
一些私募基金也聞風而至，聯創永溢、御碩投資、新茲投資先后對天元寵物進行了多輪投資，但薛元潮家族始終掌握著控制權。上市前，薛元潮直接持有公司32.37%的股份，并通過杭州樂旺和同旺投資控制公司 25.17%的股份，合計控制公司57.54%的股份，現任公司董事長、總裁；薛雅利直接持有公司 7.44%的股份，現任公司董事、副總裁。以天元寵物目前的近37億市值計算，薛元潮家族身價大約在20億左右。
貼牌、代工反哺國內
天元寵物之所以能夠有今天的規模，是因為其根據國內外寵物行業的發展狀況并結合自身的特點及優劣勢采用了較為合適的經營模式。具體看來，有以下幾點：
2019-2021年天元寵物財報數據
由于歐美等發達國家和地區寵物產業起步較早，大型連鎖零售商、專業寵物產品連鎖店以及線上電商平臺經過多年發展已成為了寵物產品的主要銷售渠道，占據了主要的市場份額，因而天元寵物通過多種方式力圖打開國際市場。
一方面，天元寵物通過網絡推廣（如阿里巴巴、中國制造網等）、參加國內外展會（如廣交會、中國國際寵物用品展、亞洲寵物展覽會、德國紐倫堡寵物展、美國奧蘭多寵物博覽會等）、投放廣告以及產品推薦等多種方式，向客戶展現公司最新產品，與客戶不斷進行市場趨勢、產品樣式、功能開發等情況的交流，以貼牌模式與美國沃爾瑪、Amazon、Petco 等形成了穩固的合作關系。
另一方面，天元寵物在海外設立了五個子公司，依托當地的銷售人員和產品設計人員，開展更具針對性的產品開發與銷售推廣，比如在美國設立子公司歐塞艾，主要面向北美市場；在德國設立子公司歐哈那，主要面向德國、瑞典、荷蘭、法國、英國、西班牙、波蘭、意大利、丹麥等國……
2019 -2021年，天元寵物境外銷售收入占主營業務收入的比例依次為 90.94%、74.08%及 72.31%，是公司主要的收入與利潤來源。其中，歐洲、北美洲、大洋洲為主要銷售市場。2021年，三大區收入占比分別為19.91%、27.13%和 15.61%。
在貓爬架、寵物窩墊細分領域建立了規模化、專業化競爭優勢的基礎上，天元寵物將產品范圍逐步擴展至寵物玩具、服飾、牽引用具及日用品等其他品類，以滿足客戶“一站式”采購需求。
然而，產品品類的拓展帶來一個突出的問題：類型規格眾多、材料工藝差異較大，尤其是在寵物玩具、寵物服飾等品類中表現得更加明顯。在此情況下，采用自主生產模式不經濟。而在江浙地區的輕工業小商品配套加工資源較為豐富、成熟，也能夠滿足天元寵物外協加工與外協生產的需求。
招股書顯示，天元寵物2019-2021年外協生產的比例分別為72.63%、71.54%、75.94%，形成“外協生產為主，自主生產為輔”的模式——寵物窩墊和貓爬架相比于其他寵物用品具有單位價值較高、產品相對標準化等特點，有利于大規模生產，天元寵物將其作為基礎產品，進行自主生產，部分進行外協加工和外協生產。
寵物玩具和其他寵物用品均采用外協生產，有利于天元寵物將核心競爭力定位于寵物用品的產品開發設計、供應鏈管理及客戶開拓維護等高附加值環節。比如，在產品開發設計環節，天元寵物的產品基本目錄涵蓋了5,000 余款常規款和暢銷款產品，并每年推出2次新品目錄共 2,000 余款。
第三，開辟寵物糧食跨境進口渠道，以線上和直銷方式反攻國內市場。
相比于國際寵物市場，國內寵物市場起步較晚，在2010年以后呈現了較為快速的發展增速。目前，我國飼養寵物的家庭已經具有一定的規模，飼養寵物主要以狗和貓為主，寵物糧食是養寵家庭最主要的購買產品。而在寵物糧食領域，海外品牌具有先發優勢。
為加快境內業務的突破發展，天元寵物于 2019 年下半年開始實行寵物主糧帶動用品銷售的境內業務策略，先是通過跨境電商進口銷售“渴望”、“愛肯拿”等國際知名品牌寵物糧食產品。隨后，天元寵物抓住有利時機，與境外供應商建立了寵物糧食跨境進口業務合作模式。
彼時，天貓海外等國內電商渠道未向渴望、愛肯拿等品牌生產廠商直接采購相關產品，因為這些品牌在大中華區主要通過設立區域代理的方式進行產品銷售，天貓海外等電商渠道沒有區域代理權。同時，為降低產品備貨風險，對各類產品僅有少量庫存以備及時發貨。而渴望、愛肯拿等中國區域代理商則以集中式規?；N售為主，且自采購下單至產品運送至國內通常需要2個月左右時間，雙方較難建立直接匹配的采購合作關系。
看到這一形勢，天元寵物建立了規?；胁少彙}儲分銷運營為基礎的跨境電商進口業務模式，在國際供應鏈與國內分銷商之間實現了有效連通，協助天貓海外直營等下游客戶實現了低庫存、快周轉的運營目標。
通過將國際知名品牌寵物糧食產品輸入國內，結合我國寵物用品線上電商銷售模式發展較快的特點，天元寵物將線上與直銷渠道作為公司現階段國內市場重點發展領域。近年來，天元寵物通過在第三方平臺建立自營品牌旗艦店與專營店等方式，面向企業或消費者客戶進行產品銷售。2021 年上半年，天元寵物還在微信小程序建立了寵物產品綜合采購平臺“寵發發”，以主要服務國內寵物產品中小賣家（“小 B”），進一步拓展多元化的線上渠道。
2019-2021年天元寵物各類產品銷售情況
股價持續下跌為哪般？
上市前，華金證券發布的研報顯示：“根據主營業務的相似性，選取中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、路斯股份、依依股份等寵物上市公司作為天元寵物的可比上市公司。從上述可比公司來看，平均收入規模為13.98億元、可比PE-TTM為26.86X、銷售毛利率為19.81%；相較而言，公司的營收規模處于同業的中高位區間，盈利能力則處于中游水平。”但投資者對天元寵物并不認可，天元寵物上市即迎來“開門黑”。藍鯊消費認為，其原因主要有以下幾點：
2019-2021年，天元寵物貼牌產品銷售收入占主營業務收入的比例分別為 87.08%、70.60%和 70.96%，除了少數使用境外子公司歐塞艾的自有品牌外，其大多數使用客戶所提供的品牌標識，當前，天元寵物來自自主品牌的收入占比不足10%。
2019-2021年天元寵物自有品牌與貼牌產品
招股書顯示，天元寵物2019-2021年外協生產金額分別為5.13億元、6.15億元、8.44億元，占比分別為72.63%、71.54%、75.94%，外協生產模式的產品明顯高于自主生產。
過高的外協加工模式也引起了監管部門的關注。2019年天元寵物IPO失敗時，證監會不予核準上市的公告中提到，發審委在審核過程中關注到天元寵物未能充分說明公司外協產品毛利率較低但占比不斷提升的原因及合理性。兩年過去了，外協生產模式的比例沒有下降反而更高了。
對此，天元寵物在招股書中披露了相關風險：如果對外協廠商未能有效實施供應鏈協作管理，將可能對公司產品加工質量、訂單交期等造成不利影響；隨著公司業務規模持續擴大，如諸多外協廠商的經營發展無法滿足公司需求，及公司未能尋找到新的合格供應商，將可能對公司的未來發展造成不利影響。
天元寵物表示，外協生產有利于其將核心競爭力定位于寵物用品的產品開發設計等環節。但就目前來看，該說法名不副實。
招股書顯示，2019 年至 2021 年，天元寵物研發費用投入分別為 1,483.47 萬元、1,586.32 萬元和1,792.71 萬元，占同期營業收入的比重分別為 1.41%、1.09%和 0.97%。而同行中寵股份、佩蒂股份的近年來的研發費用率均在1.5%以上。而在研發人員數量方面，天元寵物2019年末的研發人員數量僅77人，而同年中寵股份的研發人員數量為180人，佩蒂股份為173人，天元寵物與同行也存在明顯差距。
2019-2021年天元寵物職工薪酬
天元寵物的產品以境外市場為主，并廣泛銷往美國、澳大利亞、德國、日本等幾十個國家和地區，適用“免、抵、退”的增值稅退稅政策。2019-2021年，天元寵物收到的出口退稅額分別為 7,778.24 萬元、1.07 億元和 1.23 億元，各期出口退稅率分別為 14.01%、12.99%和 13.00%。而招股書顯示，同期天元寵物的凈利潤分別為8718.4萬元、1.14億元、1.07億元，2021年的出口退稅額甚至比凈利潤還要高。
招股書披露，如在增值稅征收率等其他因素不變的情況下，假設天元寵物平均出口退稅率下降 1%，公司報告期各期利潤總額將分別下降 7.86%、6.92%和 8.33%。這意味著，如果天元寵物主要產品的出口退稅率降低并導致出口貨物征退稅率差擴大，且不能將增加的稅收成本轉移至客戶，將會直接增加公司營業成本，并最終影響公司經營業績，使公司將面臨利潤下降的風險。
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