乘顏值經濟之風備受關注的敷爾佳，能收獲它想要的市值嗎？
圖片來源：視覺中國
“醫美面膜第一股”敷爾佳終于來了。
今天，敷爾佳正式登陸深交所創業板，發行價為 55.68 元/股，開盤大漲 43.68%，市值一度超過 300 億元，隨后股價走低，報收于 70.7 元/股，收盤漲約 26.98%。近期可供對比的是 7 月 20 日登陸北交所的錦波生物，發行價格為 49 元/股，收盤漲約 159.69 %。
盡管開局良好，但敷爾佳的上市之路走得并不順利。2021 年 9 月，敷爾佳拉開上市序幕，第一次向深交所遞交招股書，擬在創業板上市。2022 年 9 月，招股書才在兩次更新后成功過會，但因為拿不到證監會注冊批文，IPO 之路停滯，直到今年 5 月才終于獲批。
在敷爾佳沖刺上市的兩年間，市場對其高毛利低成本、重營銷輕研發的情況質疑頻發，“敷爾佳收割智商稅”的觀點不絕于耳。
2022 年 9 月，“ 148 元一盒的敷爾佳面膜成本僅 10 元”的話題登上熱搜。當天該詞條閱讀量便超過了 3 億，在媒體和消費者中均引起廣泛熱議。首當其沖的就是定價問題，但也有消費者表示天貓和京東活動的時候只要幾塊錢一片，可以一次性買很多囤起來，好用不心疼。
有關面膜成本的問題，根據招股書顯示，敷爾佳在 2019 年度至 2021 年度所采購的敷料每盒成本為 9.66 元、9.12 元、 9.8 元。
與低成本高定價同受詬病的是敷爾佳少得可憐的研發投入。根據招股書，在發行期內，該公司研發投入分別為 30.78 萬元、60.39 萬元、147.97 萬元以及 524.29 萬元。研發費用主要由研發人員薪酬、服務費、材料費等構成。盡管研發人員從 2021 年 3 月的 2 人，增長至 2021 年 12 月的 10 人，仍顯杯水車薪。
只有七位數的研發費用形成鮮明對比的是敷爾佳在營銷方面的投入。2018 年至 2020 年，敷爾佳的銷售費用支出分別達到了 0.34 億元、2.65億元、1.15 億元。
盡管飽受爭議，敷爾佳未來的預算大頭仍將用在品牌營銷推廣項目上。據招股書，本次發行募集資金投資項目額為 18.98 億元。主要募投項目分別是生產基地建設項目、研發及質量檢測中心建設項目、品牌營銷推廣項目以及補充流動資金。其中品牌營銷推廣項目投資額達到了 8.86 億元，占比達到 46.68%。研發及質量檢測中心建設項目占比只有 3%。
有網友表示，“研發人員這么少，還包括應屆生?？梢娭灰覝氏M群體與產品定位，營銷做得好，產品質量沒有明顯問題，小公司一樣可以賺大錢。”
乘顏值經濟之風備受關注的敷爾佳，能收獲它想要的市值嗎？我們將從產品、價格、渠道、營銷四個方面拆解敷爾佳。
靠面膜干出 IPO
提起“敷爾佳”，大多數人的聯想是“醫美面膜”和“械字號”。
據招股書，敷爾佳的產品主要分為：（1）醫療器械類敷料產品；（2）化妝品類功能性護膚品。
從財報來看，在 2019 年推出修護貼系列之前，說明星產品“白膜”扛起了敷爾佳的全部江山都不為過。而所謂的修護貼，其實也是面膜的一種，只不過它是妝字號產品而不是械字號。
在消費者看來，有著“械字號”的“醫美面膜”因為其醫用背景，護膚功效要更好，也更安全，屬于“降維打擊”。但實際上，械字號面膜和妝字號面膜的主要區別在于生產條件及原料。
械字號面膜屬于醫療器械范疇，生產環境清潔度更高，成分更簡單，不含一般化妝品為了提升使用體驗感而添加的香精色素，不添加激素、抗生素、重金屬及其他容易引起皮膚反應的制劑。
但在起作用的原理上，械字號和妝字號面膜并無二致。它們都是用敷料敷在臉部，阻隔肌膚與空氣的接觸，在短時間內，提高肌膚溫度，使毛孔擴張，將保濕或修復成分導入肌膚表皮的角質層，滋潤肌膚。
無論是售價幾塊錢一片的普通面膜，還是幾十塊一片的醫美面膜，實際上效果都非常有限。因為皮膚是人體最大的器官，具有屏障作用，防止外來物質入侵人體組織和器官。無論是膠原蛋白還是玻尿酸，都無法突破皮膚的天然屏障進入到真皮層。
這也是為什么敷爾佳一直被詬病在做收割“智商稅”的生意。
可以說，敷爾佳是靠面膜成功走上上市之路的。
在招股書中，敷爾佳也對這一點直言不諱，坦誠公司充分利用先發優勢在皮膚護理產品領域取得了相對優勢?？梢岳斫鉃?，敷爾佳的成功離不開對消費趨勢的敏銳把握。
根據華西醫藥的數據，2012 年中國醫美市場規模僅為 298 億元，到 2019 年增長至 1769 億元，8 年間復合增長率達 28.97% ，是全球醫美市場增速最快的國家之一。
2012 年，敷爾佳的前身華信藥業看到了專業皮膚護理市場的潛力，找到具備醫療器械生產許可資質的生產企業哈爾濱市天地仁醫藥科技有限公司合作，在 2014 年完成了“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，成為較早進入這一市場的參與者。
根據當時有效、如今已廢止的《醫療器械注冊管理辦法》，華信藥業成功為產品申請到醫療器械產品注冊證，拿到了“械字號”。
據敷爾佳的介紹，這款產品主要適用于修復輕中度痤瘡、促進創面愈合，及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀。
當時美容整形市場上剛開始流行兩類針對面部美容的項目：一類是面部整體美化項目，包含注射或激光美白、激光祛斑、激光嫩膚、注射美化鼻部、注射美化臉部；另外一類是面部整體年輕化，包含激光除皺、注射除皺、電波拉皮等。
這兩類項目結束后，皮膚屏障會受到一定程度的破壞，醫生通常都會提示消費者用面膜補水保濕，緩解因缺水干燥引起的皮膚炎癥，同時促進創口愈合。
有著“械字號”的敷爾佳，契合快速增長的消費需求，乘上了醫美的東風。2016 年至 2020 年，醫用敷料市場規模由 2.3 億元增長至 2020 年的 41.8 億元，年均復合增長率達到 105.7%。
通常情況下，與需要動刀的整形項目不同，消費者通常會長期做面部保養類項目，因此敷爾佳的復購率也很高。在先發優勢和械字號的加持下，2020 年，敷爾佳在貼片類專業皮膚護理市場的占有率達到 21.3 %，遠超貝泰妮、巨子生物、華熙生物及創爾生物。
重營銷、抓風口帶來了堪比茅臺的高毛利
顏值經濟下，為美消費的意愿越來越強。不只是醫美，“刷酸煥活”和“早 C 晚 A ”這樣的新概念在護膚領域同樣層出不窮。
過度清潔、使用刺激性化妝品、過度去角質等等原因導致皮膚屏障被破壞，形成了廣闊的敏感肌市場。不少消費者本來想護膚，結果用力過猛適得其反，不得不再花大價錢修復屏障，維護肌膚穩定。
敷爾佳再一次敏銳地抓住了醫用敷料產品具備醫療器械和日常消費的雙重屬性，在醫用市場之外激發家用需求。并找到了小紅書這個聚集了垂直人群的平臺，再次抓住了流量紅利的風口。
從招股書來看，敷爾佳在電商平臺及其他渠道宣傳時，主打術后修復、肌膚敏感、祛痘淡印等宣傳點。
在社交平臺完成從 1-10 的口碑奠定后，敷爾佳乘勝追擊，又抓住了直播帶貨的風口，是行業內較早與頭部直播博主合作的品牌。在李佳琦說出“爛臉的女生給我囤上 100 張敷爾佳”后，19.9 元/片的敷爾佳白膜一個晚上就賣出了 25 萬片。
除了與頭部主播合作，敷爾佳在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺建立了自有直播間。根據敷爾佳回復深圳交易所的問詢函，2019 年至 2021 年，敷爾佳的直播銷售收入達到了 1,640 萬元、7,985 萬元、12,827 萬元，增長迅猛。
敷爾佳還簽下了袁姍姍、鄧倫、趙露思出任品牌代言人，冠名贊助了《妻子的浪漫旅行4》、《時間的朋友》、《知識進化論》，在騰訊、優酷、芒果TV、湖南衛視等長視頻平臺投放硬廣。配合大促節點，通過優惠價格為電商平臺引流。
在 2015年，敷爾佳建立微信公眾號，截至 2022 年 7 月，共有粉絲 97 萬人。企業微信積累 11 萬活躍粉絲，整體留存率 80% 以上，復購率達到 20%，月均成交總額在 30 萬元以上。
在成本價下降的情況下，敷爾佳醫療器械類產品的單價從 2018 年的 38.6 元/盒上升到了 2021 年的 49.58 元/盒?？焖贁U大的消費群體+單價提升+成本降低，也就不奇怪為什么會有堪比茅臺的毛利率了。
在增長過程中，敷爾佳付出了巨大的營銷成本。雖然敷爾佳因重營銷飽受爭議，但它如今的市場份額，也的確是用營銷砸出來的。
倚重線下經銷渠道，錯失線上直營紅利
經過過去幾年的積累，敷爾佳建立起了線上線下深度協同的銷售渠道，利用經銷、直銷、代銷多種方式觸達終端消費者。
盡管敷爾佳在 2019 年后加大對 DTC 渠道的投入，但線下經銷仍占大頭。2021 年 1-3 月的數據顯示，74.33% 的收入來自線下經銷商。
這種收入結構與敷爾佳的前身華信藥業有關。敷爾佳剛推向市場時，主要利用了華信藥業的經銷商資源及終端渠道，將械字號面膜從公立醫院銷售推廣到了院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等，有效地拓展了觸客范圍。
2019 年，走入李佳琦直播間、官宣袁姍姍為品牌代言人…… 在營銷上的投入讓敷爾佳的品牌認知度不斷提升，也反哺了線下渠道的增長。當年敷爾佳的械字號產品線下經銷收入同比增長了約 125%，由 2018 年的 32,459.62 萬元增長至 2019 年的 73,184.45 萬元。線下經銷商數量也同比增長了 73.23% 。
隨著經銷商網絡的不斷擴大，敷爾佳根據經銷能力、經營規模、從業年限、客戶資源等，將線下經銷商細分為甲、乙、丙 三類。在銷售產品的類型和價格上進行差異化區分，分層管理經銷商。
敷爾佳還建立了分銷聯盟系統平臺，實現對經銷商的自動化管理。這種模式為經銷規模小，但在私域有流量的微商群體提供了經銷機會，推動了線下經銷商的進一步下沉。
為了避免與分級經銷渠道的價格競爭，敷爾佳打造了僅在微商渠道銷售的妝字號產品，如敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜，保證各經銷商的利益和銷售積極性。
敷爾佳同樣意識到線下體驗的重要性，拓展了 CS 和 KA 渠道，如屈臣氏等。形成了以經銷帶動直銷、代銷的模式，并實現了從 B 端到 C 端的轉化。
2020 年后，敷爾佳的渠道收入分布逐漸由線下渠道為主導，轉化為向線上和線下雙渠道并行增長。銷售方式也由經銷為主導，演變為經銷與直銷并行，代銷模式作為輔助補充。
從銷售結構來看，敷爾佳的渠道呈現多元化特征，主次分明，能夠實現多維度觸達終端消費者。不過敷爾佳的劣勢在于布局線上較晚，2021 年前 3 個月線上直銷只占 23.95% 。
可以對比的是擁有薇諾娜的貝泰妮集團和創?？当澈蟮膭摖柹?，前者 2021 年線上自營銷售占比達到了 63.19%，后者 2019 年線上直銷占比就已經達到了 56.21%。
在線上流量紅利越來越薄的今天，可預見的是，敷爾佳要想搶奪市場份額，未來將不得不付出更高昂的銷售費用。
分析師評論
從招股書的主要募投項目來看，敷爾佳仍然將重注押在品牌營銷推廣項目上，希望能繼續復制過去幾年的成功路徑。
然而敷爾佳面對的是一個對醫美賽道冷靜下來的資本市場，日益激烈的市場競爭以及日趨嚴格的行業監管。這些都讓沒有核心技術加持、沒有原料壁壘的敷爾佳的未來充滿了不確定性。從業績變化來看，2020 年后敷爾佳的增長腳步就已經逐步放緩。
市場喜歡高毛利的企業，但更喜歡能夠持續帶來高毛利的企業。
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