中免作為免稅行業的龍頭，股價在過去一年更是翻了2倍多，市值一度超越5000億元。
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免稅的魅力有多大？
根據去年7月的媒體報道，一部頂配的蘋果手機iPhone 11 Pro Max 512GB版本在蘋果官網的售價是12699元，但在海南的免稅店價格僅為10210元。也就是說，該手機在海南免稅店的售價比官網便宜了2489元，相當于打了8折。
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cdf會員購是中免集團（下稱“中免”）的線上官方會員購物平臺。而中免則是中國最大的免稅運營商。
2020年，是資本市場為免稅而瘋狂的一年
無論是新牌照發放，還是離島免稅新政實施，甚至連八字沒一撇的“上市公司宣布申請免稅牌照”，都能讓資本市場為之振奮。
伴隨著“板塊炒作”“個股漲停”等關鍵詞，2020年滬深免稅板塊指數累計上漲逾112%。而中免作為免稅行業的龍頭，股價在過去一年更是翻了2倍多，市值一度超越5000億元。
盡管被質疑估值過高，但進入2021年后，中免的股價仍在不斷突破新高。2月18日，中免股價觸及403.78元，再創歷史新高，市值一度突破7000億元。
資本市場對中免的鐘愛，一方面源自中免在疫情之下的業績奇襲，另一方面也和其新晉全球免稅霸主的身份脫不了干系。
2020年，在上半年凈利潤大跌70%的情況下，受離島免稅業務的提振，中免三季度的歸母凈利潤同比漲幅超過140%。
與此同時，2020年上半年，中免憑借193.1億元的營收規模首度超越瑞士Dufry和韓國樂天兩大免稅集團，成為全球最大的免稅運營商。
本文試圖回答以下幾個問題：
1、中免為何稱霸全球？
2、王府井入局免稅會對中免造成威脅嗎？
3、中免有何隱憂？
4、市值沖高后，中免的股價會回調嗎？
中免——半部中國免稅史
作為國內免稅行業的絕對霸主，論中免的成長歷程，堪稱濃縮版“中國免稅史”。
中國免稅行業的歷史最早可以追溯至1979年。這一年，中國旅行游覽事業管理總局（現國家旅游局）向國務院上報開辦免稅品銷售業務，標志著中國免稅行業的正式形成。
5年后，中免成立，成為中國最早的免稅品運營商之一。
相比全球免稅業的發展，中國免稅業起步較晚，卻在短短40年間實現逆襲。中免更是如此，一路吃盡政策紅利，最終在2020年拿下全球免稅霸主之席。
梳理時間線來看，2004年，中免重組進入彼時規模最大的國內旅行社——中國國旅。2009年，中國國旅在上交所掛牌上市。不久后，隨著2010年離島免稅政策出臺，中免迎來了第一波政策紅利期。
2016年，出入境免稅購買限額提升，促使行業進入一輪高漲期。中免趁機（2017年）收購日上中國，拿下了首都機場的免稅的經營權。
在機場免稅業務規模大增的提振下，2017年，中國國旅的免稅業（即商品銷售業務）收入首次反超旅游服務，在總收入中的占比達到55%。此前，旅游服務和免稅在中國國旅總收入中的占比一直較為穩定，旅游服務約占6成左右，免稅約占4成左右。
2018年，在消費回流的引導下，中免進一步收購了日上上海和海免，實現了全免稅業態的覆蓋。隨著業務模塊的擴展，中國國旅的免稅業務規模迅速擴張。
這一年，中國國旅的免稅業務收入實現翻倍增長，在總收入中的占比進一步提升至73%。
2019年，中國國旅進行一系列業務調整重組。將主營旅游業務的國旅總社股權轉讓給控股股東，專注于毛利率較高的免稅品零售業務。
同年，在免稅概念的熱炒下，中國國旅將公司證券簡稱變更為“中國中免”，宣稱要突出公司免稅主業特征，提高公司品牌辨識度。
為何中免稱霸全球？
快速擴張的中免，護城河到底是什么？
牌照“壟斷”實現市占率擴張
對免稅經營商而言，牌照究竟有多重要？
與其他行業相比，免稅行業具有一定的特殊性。目前，我國的各類免稅業態均采用授權牌照、指定專營公司的模式。這意味著，牌照是企業進入免稅行業的敲門磚。企業只有獲得牌照和授權才有資格進入免稅行業分一杯羹，若無牌照則代表著與這門生意徹底絕緣。
在我國，免稅牌照的獲取難度極高，須要經過財政部、國稅總局、海關總署三個部門的審核批準，只有具備一定規模的國企才有希望拿到免稅牌照。正是由于牌照申請難度極高，導致了國內免稅牌照數量十分稀缺。
目前，全國范圍內僅有8張免稅牌照，對應的免稅運營商分別是中免（中國免稅品集團）、日上（日上免稅行）、海免（海南省免稅品有限公司）、深免（深圳免稅集團）、珠免（格力地產）、中出服（中國出國人員服務有限公司）、中僑（吉林中橋免稅外匯上品有限公司）和王府井。
盡管都是免稅運營商，但八家企業擁有的牌照類型卻大相徑庭。這也直接導致了它們可以開設的免稅店類型、覆蓋的城市和主要業務存在較大差異。
其中，中免是國內唯一一家涵蓋全牌照、全部免稅店類型，并且可以在全國范圍內經營免稅業務的運營商。中免旗下免稅店的數量近240家，覆蓋全國30多個省、市自治區，業務類型涵蓋了機場免稅店、離島免稅店、口岸免稅和市內免稅店等全部免稅業態。
根據商務部、Moodie Davitt等機構公布的數據顯示，截至2020年，中免的市場占有率高達91%，這意味著其他幾家企業的市占率均未超過5%。
看似暴利的免稅行業，實則呈現出中免“一家獨大”的市場格局。以2019年超500億元的中國免稅行業銷售總額粗略估算，其中約450億元都流入了中免的腰包。
中免實現全牌照覆蓋的背后，是近些年來的資本運作。
首先是自2016年起，中免對國內免稅同行的“吞并”，以及擴展新業務。具體包括上文提及的3882萬元收購日上免稅行（中國），15.05億元收購日上免稅行（上海），收購海免，及投資建設三亞海棠灣核心島項目以擴展離島免稅業務等。
經過3年的資本運作，2018年底，中免的營收和利潤水平均上升至新的歷史高度。當年，中免錄得營收470.07億元，同比增長66%；實現歸母凈利潤30.95億元，同比增長22.29%。
其次是2019年正式剝離旅行社業務。中免由此進入了以免稅為單一核心業務的全新發展時期，并于去年5月正式以20.65億元現金從母公司手中收購海免51%的股權，徹底解決了與控股股東之間的同業競爭問題。
另一方面，隨著龍頭地位不斷穩固，強大的規模效應也促使中免在產業鏈中的話語權不斷提升。這體現在，其在與上游渠道商的談判中，掌握了更多的主動權。
以今年1月底上海機場與中免簽訂免稅店租金補充協議為例。一直以來，機場由于掌握著龐大的國際客源優勢，在與免稅運營商的租金談判中通常占據上風地位。而此次上海機場與中免的補充協議卻明顯利好中免，利空上海機場，使得中免的租金支付從“上不封頂，下有保底”逆轉為“上有封頂，下不保底”。
2020年，受疫情影響，上海浦東國際機場的免稅業務遭受較大沖擊，原本背負巨額租金（合同期內保底銷售提成總額410億元+42.5%綜合銷售提成）的中免通過簽署補充協議（當月實際國際客流小于等于2019年月均80%，按月實際銷售提成；當月實際國際客流大于等于2019年月均80%，按月保底銷售提成），使上海浦東國際機場免稅店的應付租金同比減少了約70%。
補充協議相關公告發布后的第一個交易日（2月1日），中免盤中一度大漲逾7%，上海機場則一字跌停。
在上海機場首開先河后，未來中免在北京、廣州機場的租金成本或許也有望下降。
離島免稅政策東風助推中免抵御疫情影響
如前文所述，免稅行業的發展離不開政策的支持。疫情之下，機場免稅業務遭受重創，是離島免稅新政為中免帶來了新的生機。2020年，無論是中免的業績逆襲，還是全球稱霸，都離不開離島免稅新政的利好。
一直以來，機場免稅都占據中免的營收大頭。2019年，中免的免稅業務總收入為458.18億元，其中僅上海、首都、香港、廣州四地的機場免稅店收入就達到280.62億元，占比高達61%。
疫情爆發后，由于跨境受限，機場喪失了大批客流，機場免稅店也隨之失去客群。在去年疫情最為嚴重的2月，民航局數據顯示，我國機場旅客吞吐量同比下降超8成。同月，就連全球最大的免稅國韓國，機場免稅店的銷售額都大幅下滑52.3%。
在疫情沖擊之下，中免也不能獨善其身。追隨全球免稅業下行的大勢，2020年上半年，中免營收同比下降超22%，歸母凈利潤同比下降超71%。
轉機出現在下半年
2020年7月1日，海南省離島免稅新政正式實施。在新的政策下，離島免稅購物額度從每年每人3萬元提高至10萬元，取消了單件商品8000元的免稅限額，同時化妝品單次購買數量從12件提升至30件，新增了手機、平板電腦等7類商品。
新政的實施，意味著離島免稅商品結構的優化，利潤空間更大的奢侈品占比得到顯著提升；而奢侈品消費的提升，則帶動離島免稅客單價的上漲，從而利于中免離島免稅業務的營收規模、利潤空間進一步增長。
與此同時，由于我國疫情管控得力，下半年國內經濟和生活逐步回歸常態水平，國民消費熱情得到恢復。而國外的疫情依舊處于水深火熱之中，出境游被阻斷，國民對免稅奢侈品壓抑已久的購物需求在海南得到集中釋放。
據央視財經報道，僅在去年7月至12月，海關監管海南離島免稅購物金額就達195.67億元，同比增長193.75%；銷售免稅品2324.17萬件，同比增長158.78%。
這為中免的業績增長帶來了立竿見影的效果。在離島免稅新政實施后的第一個季度（2020Q3），中免實現營收同比增長39%；歸母凈利潤同比大幅增長逾141%。
分析來看，離島免稅業務之所以成為中免此番業績逆襲的關鍵因素，一方面是離島免稅業務的火爆抵御了中免因機場免稅業務下滑帶來的營收下行風險；另一方面是相比機場免稅店，離島免稅店不需要支付扣點高達40%左右的租金，具備更優厚的利潤空間，利潤率得到大幅提升，從而改善了中免的盈利能力。
以2020年上半年的數據為例，中免機場免稅業務的主要運營主體之一日上上海貢獻收入68.67億元，凈利潤5616萬元。而主要經營離島免稅業務的海免貢獻收入30.31億元，收入規模連日上上海的一半都不到，卻實現了1.45億元的凈利潤，是日上凈利潤的近3倍。
中免“霸主”地位不保？
牌照優勢或被削弱
王府井獲得免稅品經營資質，是上世紀80年代初以來，繼海南離島免稅政策之后，國家第一次正式批準新的免稅零售經營牌照，具有“跨世紀意義”。
單就離島免稅牌照而言，去年12月，中服免稅和深免也拿下了這一牌照。
上述舉措被業內人士解讀為牌照發放政策放寬的信號，這無疑將加大免稅行業的競爭。未來隨著競爭的不斷加劇，中免雖然具備先發優勢，但勢必也將受到新入局者的挑戰。
另一方面，資本市場似乎也對新入局者充滿期待。自去年6月9日宣布獲得免稅品經營資質后，王府井連封五日漲停板。去年7月9日，王府井盤中觸及79.19元的歷史新高，而就在三個月前，其股價還徘徊在11元左右。
不過，盡管新入局者擁有一定機遇，但中國免稅市場的寡頭壟斷格局短時間內很難被打破，想要撼動中免一家獨大的地位并不容易。
參照韓國免稅市場，2013年至今，韓國政府不斷放開市內免稅牌照限制，免稅行業入局者持續增加，目前牌照數量已增加至26個。然而，牌照數量的增加并沒有打破免稅市場“壟斷”的格局，只是壟斷形態從“單一壟斷”轉變為了“寡頭壟斷”，整個市場仍然呈現出強者恒強的馬太效應。
The Moodie Davitt Report統計數據顯示，2019年一季度，樂天、新羅和新世界旗下的市內免稅店銷售額合計達3.3萬億韓元，市占率仍然超過75%，呈現出高度壟斷的格局。
市內免稅無顯著先發優勢
需要注意的是，離島免稅業務雖然具備凈利率的優勢，但目前的客流量、業務規模均無法與機場免稅業務相提并論。
可以說，現階段，機場免稅為中免保證業務規模，離島免稅則為中免貢獻利潤。
而在海南省離島免稅市場大火之后，在相關政策的支持下，市內免稅被視作中國免稅業的下一個“風口”。據報道，上海、深圳等城市都將積極爭取市內免稅政策落地，打造高端免稅消費中心。
海通證券認為，從長期與國際視角來看，中國發展市內免稅非常必要且潛力巨大。
首先，從必要性來看，發展市內免稅有助于引導消費回流，以及拉動入境消費水平。
其次，從發展潛力來看，參照全球免稅業態最為成熟的韓國，伴隨市內免稅牌照放開，韓國市內免稅的份額已由2013年的60%增長至2018年的81%，市內免稅年增量在免稅總額年增量中的占比維持在85%以上?？梢哉f是市內免稅造就了韓國免稅“登頂”之后的持續繁榮。相比之下，中國的市內免稅份額不足25%，成長空間廣闊。
然而，在市內免稅方面，中免并沒有明顯的先發優勢，且面臨著王府井等百貨企業的競爭。
王府井是國內首個獲得免稅經營資質的百貨公司，后續宣布申請牌照的上市公司也多屬百貨零售類?，F階段，與中免相比，百貨公司入局市內免稅的優勢似乎更多。
根據申萬宏源的總結，百貨公司的首要優勢在于百貨商場普遍匯聚于核心商圈，手握高客流量資源。以王府井為例，截至2020年一季度，其共擁有購物中心、百貨、奧特萊斯53家，幾乎遍布全國。而同期，中免僅在青島、廈門、大連、北京、上海五地擁有5家市內免稅店。
其次，盡管尚未從事過免稅業務，但大型百貨公司早已通過有稅商品銷售與上游高端品牌商建立起合作。例如，王府井百貨就擁有眾多國際一線品牌商品，這有利于其快速建立起免稅渠道品牌壁壘。
根據海通證券的預測，王府井市內免稅店首年市場占比將達到20%，此后經過市場競爭可逐漸增至50%，對應2021/2025年市內免稅業務收入為5.7/45.8億元。
估值過高或有回調可能
隨著股價的突飛猛進，中免市值一度突破7000億元，在PE水平超過100之后，中免市值是否被高估？股價是否面臨回調的風險？
對比成立百余年、業務規模穩定的Dufry的營收、利潤和估值水平，目前中免市值確實存在被高估的風險。
以疫情爆發前的2019年數據為例。綜合彭博及財報數據，2019年，Durfy的免稅業務（零售業務）收入約合人民幣544億元，毛利率達60.16%；同期中免免稅業務收入為458億元，毛利率為50%。
在營收規模及毛利率均不敵Durfy的情況下，中免當前的市凈率高達31.1倍，Dufry的市凈率則僅為6.6倍，中免的估值水平是后者的5倍有余。
同時，在EV/EBIT（企業價值/息稅前利潤）方面，中免也遠高于Dufry。目前中免的EV/EBIT為33.7倍，Dufry為11倍。
高估值背后，是市場對中國免稅行業未來發展的看好，以及認可中免作為這一朝陽行業中的絕對龍頭，未來營收和利潤都有望實現持續高增長。
然而，估值過高也意味著可能存在較高的資產泡沫。未來，一旦中免無法實現市場對其業績增長的預期，高估值就需要通過股價下調的方式得到緩解。
在進入2021年后，中免營收很可能會出現放緩的跡象。
隨著各國陸續開啟新冠疫苗接種，全球經濟有望迎來復蘇，部分跨境限制恢復在即。一旦跨境旅游得以實現，境外消費大概率將會分流部分離島免稅的收入規模，短期內可能會對中免的業績造成一定沖擊。
但與此同時，出入境的開放也意味著機場免稅業務的恢復。
因此，未來中免營收能否持續增長，很大程度上取決于離島免稅業務下滑幅度和機場免稅業務上漲幅度之間的博弈。如果跨境恢復后，機場免稅業務的增量不能抵消離島免稅業務的下滑幅度，那么中免營收規模將面臨下調的風險。
另一方面，即使機場免稅的增長抵消了離島免稅業務的下滑，但基于相比機場免稅業務，離島免稅業務為中免貢獻更多利潤空間的情況，離島免稅業務的下滑必然會導致中免盈利能力下行。
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