醬油的創新并不能鑄就行業壁壘，真正的壁壘是渠道。
圖片來源：視覺中國
“千億頂流不愛白酒愛醬油”，說的就是明星基金經理張坤買“醬油”的故事。在“Kun”的強勢帶貨下，調味品行業特別是醬油產業，再次成為當下一大投資熱點。
截至今年4月1日，“公募一哥”張坤掌管的三支基金合計持有醬油屆“二哥”中炬高新近10%的股份，一舉成為公司第四大股東。
一時間，“張坤為何買中炬高新不買龍頭海天味業？”的類似討論，熱火朝天。事實上，在調味品行業，特別是醬油賽道，真正集基金經理們萬千寵愛于一身的還是非海天味業莫屬。
疫情之前的正常年景，海天的市值就遠大于競爭對手。疫情背景下，海天憑借著必選消費屬性對應的業績確定性，又引得投資者爭相買入。
總市值從去年低點2500億，一路暴漲，年初高點甚至逼近了7000億大關，遠超中國石化、萬科地產等一眾知名企業。在消費行業中，僅次于貴州茅臺和五糧液。
估值是一方面，從基本面上看，海天也是醬油行業“永遠滴神”。
海天味業的醬油產銷量連續24年穩居全國第一，國內市占率約20%，幾乎是中炬高新的5倍。反映在業績規模上，2020年海天味業的凈利潤為64.03億元，中炬高新僅8.9億元。
中炬2020年的營業收入與海天在2010年時的水平相當，在業企業發展的時間維度上，可以說海天領先中炬高新有10年之多。
自2014年海天味業上市以來，今年初創下的歷史高點大約是發行價的20倍。之后的高點回落也只因基金減倉抱團股而出現的集體回調，屬于技術性因素，資本市場仍舊非常看好海天的長期價值。
本文就試圖通過解答以下幾個問題，意在向投資者呈現我們對海天味業投資價值的核心觀點。
1、“一瓶醬油”為什么值6900億？海天味業的估值邏輯是什么？
2、海天味業的護城河都有哪些？
3、醬油、蠔油、醬類三大產品市場空間有多大？前景如何？
4、守城與謀變，海天如何突破天花板？
核心估值邏輯：高確定性的好生意
醬油作為中餐之魂，始載于《周禮》，到宋朝時已頻繁見諸文學作品中。與“出了茅臺鎮便生產不出茅臺”類似，醬油產業亦包含濃厚的地理元素，總體格局呈“南強北弱”。
醬油釀造講究“日曬夜露”，北回歸線以南的廣東地區，日照時間長、季風交替，釀出的醬油色澤呈天然的紅褐色，可為菜肴增色添香，這即是大名鼎鼎的“抽”。
直到21世紀初，北方廣大地區的醬油仍以單一的色重味濃為主。而海天味業卻憑一己之力將廣東地區特色的老抽、生抽概念帶出了圈，乃至推廣到全國。
回溯公司的發展史，海天品牌脫胎于乾隆年間的佛山古醬園。解放后，海天醬油廠經歷兩輪國企改革后，在2007年成為了民營企業，并建立了職業經理人制度。
而早在改制前，由原副廠長龐康（現任董事長）掌舵，隨著“最強打工人”程雪（現任副董事長）的加入，1998年，海天味業的醬油銷售首度在華中地區的湖北取得突破。然后繼續北進，迅速打開北方市場，自此開始了長達13年的快速增長。
就業務結構而言，醬油、耗油、醬類一直占據公司約90%收入來源。而醬油又是海天的基本盤，占營收占比重的6成，同時貢獻了2/3的毛利。
前文已經提及，海天目前的高估值主要來源于傳統調味品行業的必選消費屬性，其特點是業績增速相對不高，但確定性極高。
與其他快消品相比，傳統的調味品賽道具有生命周期長、行業變遷慢等特點。在傳統調味品行業中，醬油又以穩超62%的比例占據主導地位。
我國獨特的烹飪飲食習慣，使得醬油天然可抵御外資產品的沖擊，以文化為依托構建起較高的行業壁壘。
而且，較低的價位和消費頻次使消費者對提價反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提價策略則構成了業績增長的另一重動力，同時也賦予了醬油行業可以轉移通脹風險的能力。
展望未來，受益于餐飲業的正常發展，調味品的使用習慣將會持續培養下去。再疊加外賣的普及、消費升級等趨勢，調味品行業量價齊升依然可期。
回到企業本身，與茅臺的估值邏輯類似，海天雖然業績增速不高，但業績穩定增長是給出高估值的核心因素，投資海天的理由可以說穩定性壓倒一切。
自2014年上市以來，營業收入和歸母凈利潤的同比增速一直穩定在15%以上，毛利率在40%~45%之間，ROE穩定在32%左右。
此外，公司的凈利潤增長曲線與營收的增長曲線基本一致，這意味著海天并不依賴營業外收入（處置資產或補貼類進賬等）來做高利潤，盈利質量相當可靠。
另一方面，作為可穿越經濟周期的剛需品，醬油更是具有天然的避險資產屬性。因利率與估值是互為導數關系，在疫情帶來的量化寬松之下，有穩定回報的醬油股稀缺屬性被放大。
特別是多數行業，尤其是制造業受到疫情的沖擊后，醬油則作為必須消費品，憑借更強的抗周期屬性，讓機構堅定買入，成就了海天在疫情之下的結構性行情。
2020全年，從低點到高點，海天的股價翻了1倍還多，機構買入之多一度超越了證監會規定的上限。隨著暴漲行情延續到今年初，海天的市值一度逼近7000億。
但事實上，醬油的生產門檻并不高，各家醬油的口味差距也不算太大，醬油業亦不具備白酒的高品牌溢價，同為廣式醬油的廚邦、美味鮮、李錦記以及川渝地區的千禾一樣聲名在外。
所以，就醬油行業而言，準入門檻不高，企業業績增長也不高，而僅憑高確定性，海天似乎不該享有這么高的市值。那么，是什么因素可以讓海天做到獨步行業的呢？
海天醬油的護城河：把“渠道”做到極致
縱觀醬油行業的發展史，醬油的制作工藝并不復雜，即便有創新，也主要集中在高端品種，既不走量，價格上限也不高，所以醬油的創新并不能鑄就行業壁壘，而真正的壁壘是渠道。
根據采購主體分類，醬油渠道主要由B端餐飲（40%）、工業（30%）和C端零售（30%）組成。
而海天能夠出圈的核心原因之一，就是率先織就了一張龐大且穩定的渠道網絡，以此深挖自己的護城河。
早在90年代，海天依托低成本開始搶占了餐飲渠道。主要便通過建立駐外機構在當地市場服務經銷商，并招聘市場營銷人員自主承擔銷售執行，以實現向區域市場的突破，B端的先發優勢因此得以建立。
鑒于餐飲對菜品味道的一致性有嚴格要求，通常不會輕易改變調味品品牌。所以，海天也借鑒李錦記的經驗，通過與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣。再結合渠道的持續推廣，海天在B端更加易守難攻。
海天味業目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，零售渠道占4成。所以，當海天在餐飲端的壁壘已經筑成，逼得其他醬油企業只能圍繞C端發力，走產品差異化路線。
比如，中炬高新8成產品都是供應零售、電商，以及其他需要調味品的工業企業等渠道，餐飲渠道流通量只占約20%。
在C端，消費品的核心競爭力體現為品牌、渠道及產品力三點。但醬油的特點是產品差異化不大，品牌可替代性極強，消費者很可能因為促銷或產品觀感選擇其他品牌。
因此，作為高頻剛需，醬油在C端的競爭，拼的還是渠道。而且，醬油線下渠道占比95%以上，誰能占領貨架誰就擁有更高的市占率。
醬油的制作門檻雖低，但貨架空間有限，渠道費不菲，絕大多數小型醬油企業只能偏安一隅，或夭折在拓展渠道的路上。
對于全民剛需來說，經過了長期的發展，滲透率已然很高，所以現在只有開拓下沉市場，才能觸及更多人群，從而獲得更高銷售額。
在其他品牌的城市網絡不完善的時候，海天已提前完成城市布局，所以海天也更早的將目光轉向農村市場。
早在2003年，海天就全面全面進軍農村市場，確定了“全面開發縣份市場，啟動農村銷售”的銷售策略。如今，海天的渠道已經完成100%地市覆蓋，并順利下沉到鄉、鎮市場。
數據顯示，海天一級經銷商數量是加加醬油、李錦記、中炬高新的3-5倍。這意味著，如果有1個人幫這些品牌賣醬油，就有近4個人在幫海天賣醬油。
控制渠道絕非易事，海天的成功還要歸于深度分銷、直控終端的渠道模式。因為大多數調味品產品的差異化不明顯，若失去對終端的把控能力，廠商很可能失去對產品的最終定價權。
所謂深度分銷就是在一個城市不設總經銷商，而是培養至少兩家一級經銷商，經銷商之間形成賽馬效應，相互牽制。
因此，相比中炬高新和千禾味業，海天對單個經銷商的依賴程度較低。2020年，海天前五大經銷商銷售額只占總銷售的2.35%，而中炬高新和千禾味業則分別為6.8%、14.5%。
直控終端可以理解為海天將經銷商納入自己的企業管理系統，不僅與經銷商形成利益共同體，還能實現對渠道端細節的實時掌控，避免經銷商壓貨、竄貨，這是傳統模式所不具備的。
但是，由于這個模式需要投入巨大的銷售費用，只有在現有的渠道下做高收入，才能降低邊際成本。同時，由于下游商超收取新增產品的進場費遠低于新增品牌的進場費。
因此，大型醬油生產商會在現有品牌的基礎上來擴充產品品類，這樣的渠道成本比新設品牌的渠道成本更低。
所以，下游商超渠道對大型且已有品牌更加有利，小型品牌即使能夠通過一定的營銷投入，而獲得部分線下市場份額，但在巨額的渠道費用面前不得不望而卻步。
醬油市場集中度可期，海天蠔油逆襲李錦記
當下我國醬油行業雖然已經形成了“一超多強”的格局，但行業集中度卻還不高，與日本醬油行業CR3目前50%的高集中度水平相比，我國醬油行業CR3市占率剛剛超過20%，其中“一哥”海天的市占率就有15%，更多的市場份額被中小企業所占據。
因此，就醬油行業發展邏輯來看，雖然目前滲透率已較高，從海天醬油業務的收入增速放緩亦可見一斑。但是，未來醬油企業之間還有較大整合空間，頭部企業依然被看好。
市場上的部分研究機構樂于將海天味業對標日本調味品巨頭龜甲萬，并從龜甲萬醬油在日本的市占率來展望海天未來的增長空間。
回溯龜甲萬的發展史，從1917年成立到1949年登陸東京證券交易所時，它在日本調味品行業的市占率已經達到了14%，其中主營業務的85%是醬油。
到2018年末，龜甲萬的醬油在日本國內的市占率已經達到了驚人的31%，而且在多元化的經營方略下，主營業務除了醬油外，還包含了酒類、番茄制品、豆乳制品等。
從發展階段來看，目前龜甲萬已經發展成為集調味品、酒類、飲料為一體的大型食飲平臺型企業，而海天還處于做大核心單品，逐步豐富產品構架的階段。
表面上，目前海天醬油業務在國內的地位，似乎與70年前龜甲萬的醬油業務在日本國內的地位相當，而龜甲萬的發展軌跡之于海天似乎也是一個不錯的范本。
因此，以目前國內醬油行業集中度不高的現狀，海天在未來若仿效龜甲萬的成功之路，即通過做高集中度來實現業績的跨越式增長，則非常符合醬油行業的發展趨勢。
然而，通過數據對比卻能發現一些更有趣的地方。根據龜甲萬2018年報，日本國內食品銷售（包含醬油）收入101.83億人民幣，同比增速3%，2017年該科目的增速只有0.2%。
根據調查數據，龜甲萬在2019年的醬油收入約33億人民幣，而同期海天的醬油收入高達116億人民幣，到2020年末則增長到了130億。
單論醬油，海天早已超過了龜甲萬。而且鑒于龜甲萬在日本國內的市占率已經很高，所以醬油的收入增速很低，但海天的醬油依然保持了兩位數的增長。
總體規模上，龜甲萬還是比海天要大一點，主要還是在于“Global No.1”的多元化經營策略，增長動能早已不依靠醬油。
其次，中日兩國人口比例超過了10:1，國內的醬油市場注定遠大于日本。所以，不能簡單的以日本市場的形態來倒推國內，畢竟維護渠道的規模不一樣，難度也會差很多。
再從全球餐飲業的發展來看，經典的中餐標準化程度不及洋快餐，從個性化、文化灌注、包裝傳播等方面似乎也不及某些日本料理，而這些都將影響到中式醬油在全球推廣的深度。
因此，我們認為龜甲萬給海天的啟示，不是單純的去做高醬油在國內與海外市場的滲透率，而是通過多元化來注入新的動能。
目前，龜甲萬醬油收入的同比增速在個位數，海天還能保持兩位數的增長，說明海天的醬油業務還有不小的空間。
但是，在未來當渠道與市占率做到極致時，隨著高增長不在，動能如何接續就是海天必須考慮的問題了，而多元化就是一個好的選擇。至于如何去執行，并不能簡單的復制。
醬油向頭部集中的另一個邏輯是醬油產品的技術創新，特別是當下健康飲食趨勢的推動。隨著低鹽飲食概念的普及，醬油減鹽逐漸成為共識。
中國疾病防控中心等推出的《中國食品工業減鹽指南》明確提出，到2030年各類加工食品鈉含量均值繼續下移20%。
做到“減鹽不減鮮”需要較高的防腐技術，而技術優勢則推動醬油市場進一步集中。海天作為行業龍頭，研發費用支出遠超競爭對手。
這主要在食品安全、質量提升、新品研發等領域持續加大研發投入，不僅提升了產品品質，同時生產效率也得以提高，行業龍頭地位得以進一步鞏固。
雖然醬油在海天的收入結構中占比最高，其他產品也有亮點，海天“三架馬車”之一的蠔油同樣是行業中的“優等生”。
自1888年，李錦記創始人李錦裳在廣東珠海南水鎮發明了蠔油。直到2000年以前，蠔油市場都是李錦記的天下，真的是制霸耗油100年。
2000年后，隨著突破蠔油化水技術，海天以不到李錦記一半的價格在自家渠道迅速鋪開低價產品。最終后來者居上，完成了在市場份額的逆襲。
根據調味品 2016 年百強統計數據來看，彼時海天蠔油實現收入 18.6 億元，已經是第二名李錦記的 4.35 倍。
到2020年末，海天的耗油收入相比2016年又翻了一倍，到了40億水平。營收占比也從2016年的14.84%增長至2020年的18%；10年CAGR超20%，遠高于醬油的12.3%。
毛利率方面，雖然明顯耗油不及醬油（2020年醬油毛利率47%），但是因著海天的研發創新，2020年的毛利率達到了35.36%，相比2010年提高了5個百分點。
行業維度，與醬油接近100%的市場滲透率相比，直到2018年，蠔油的滲透率還處于22%的低位，仍有非常大的想象空間。
而且蠔油零售端行業增速基本保持在12%以上，仍處于快速放量期。華經產業研究院數據顯示，蠔油市場規模從2014年的37億元增至2019年的65億元，CR5高達80%。
市場集中度方面，耗油市場雖然不那么大，但是已經發展到了高度集中的階段。因此，海天耗油的機會還是在滲透率上，而通過醬油已經鋪設的銷售渠道，則是其最大的優勢。
醬類作為海天第三大業務，相比耗油，毛利率是最大的亮點。2020年，海天醬類總體的毛利率高達44%，與醬油相當。
但是，由于不同種類的調味醬口味差異較大，由區域劃分的飲食習慣使得調味醬市場具有明顯的地域性特征。因此醬類的格局非常分散，海天調味醬也未能形成市場支配地位。
2015年來，醬類在總營收的占比總體呈下降趨勢，從峰值的16%降至2020年11%，且對營收的貢獻不如醬油、蠔油穩定。近五年來，2017、2019和2020年醬類增速在10%左右，而2016、2018年則分別為0.01%、2.5%。
突破天花板？海天的產品裂變矩陣
強如海天亦有煩惱，那就是日漸清晰的天花板。其營收、凈利同比增速在2017年達到頂峰后已開始下滑。
反映在數據上，2017~2020年，營收增速從17.06%降到了15.13%，歸母凈利潤增速從24.21%降到了19.61%。
事實上，海天也意識到這個問題。除了進一步提高市場集中度外，也開啟了多元化探索。多元化主要表現為兩個方面，一是圍繞核心產品醬油的裂變，二是對調味品的品類拓展。
中國醬油市場增長雖然可觀，但中低端市場已接近飽和。量增乏力，價增便成為醬油企業增收的關鍵。
隨著第三消費時代的到來，以及80、90后在家庭采購中的比例不斷提高，為醬油高端化提供了大前提。
自欣和在2003年推出第一瓶13元的欣和六月鮮，其他醬油品牌，例如千禾味業，已經靠著高端化產品已經走出差異化路線，李錦記、廚邦等也早在高端市場找到了自己的位置。
然而，雄霸中低端市場多年，海天在高端市場的布局有所滯后。直到2013年10月，才推出自己的高端醬油海天老子號系列。之后，又陸續推出了有機系列、特級系列等高端醬油。
比起來欣和、魯花與千禾，海天在高端品市場起步雖然慢了半拍，但是在市占率上目前已經超越了其他對手。
而且，目前高端醬油市場集中度頗高，據凱度數據，市占率排名第一的海天約18%，之后的欣和、李錦記、魯花則分別為15%、13.7%、13.5%。
再看自身的產品結構，經過多年的高端化布局，海天高中低端產品比例已由過去的1:6:3，發展為目前的2:6:2。
除了傳統的“三輛馬車”外，海天自2014年開始嘗試拓展其他調位品類別。例如并購開平廣中皇、收購丹和醋業、控股合肥燕莊，從而進軍腐乳、食醋和芝麻油等傳統調味品行業。
近來海天也積極進入大熱的復合調味品市場。2020年8月海天推出“@ME”火鍋底料新品，為避開川渝火鍋品牌的鋒芒，專門主打韓式部隊鍋、新疆番茄鍋等清淡口味。
2020年12月，海天推出了“快捷方式”復合調味料。同年，海天又先后上線海天裸醬油、“雪里糖”白砂糖等產品。
進入2021年，海天推新的步伐并未停止，海天味業天貓旗艦店推出了鹽焗粉、日式拌飯汁、日式撈面汁、小蒜蓉辣醬等新品。今年1月，海天還推出了新的食用油品牌“油司令”，正式進軍食用油行業。
無論火鍋底料或是食用油，這些賽道都已有頤海國際、金龍魚及福臨門等一眾巨頭盤踞，新品推廣難度較大，還需要時間來培養。
值得注意的是，海天主營產品中的“其他收入”對業績的貢獻正持續好轉。其他占總營收的比重從2018年的不足5%，到2020年已增長至13.65%，利潤率也從10%左提升至30%水平。
根據新品推出日期，其他收入科目包括了醋、料酒、雞精等品類，這或可說明海天的新品培育已初見成效。
結語
整體看來，海天是典型的大白馬特征，規模大、增長穩定、盈利能力強、兼具一定成長性。特別是在遭遇黑天鵝的情境下，調味品的抗周期性還賦予其較強的避險屬性。
巴菲特將ROE視為最重要的選股標準，認為ROE能常年持續穩定在20%以上的公司屬于好公司，而這類公司一定具有獨特的護城河。
而海天味業的攤薄ROE(凈資產收益率)常年保持在30%左右，比調味品行業整體ROE高出近10個百分點。
目前，海天已經在醬油領域積累了品牌、渠道、產能等核心優勢，這些優勢和經驗可以復制到其他調味品。而與同賽道的公司相比，海天在新產品開發方面的試錯成本似乎更低。
而在策略上，對比白酒龍頭貴州茅臺56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE，海天目前80倍左右的估值的確需要更長時間來消化，安全邊際上需要投資者斟酌。
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