未開始
江蘇丹陽——一座有著“中國眼鏡之都”稱號的蘇南小城，丹陽市坐擁1600多家眼鏡相關企業，每年生產的鏡片占到中國鏡片銷量的8成左右，占據全球一半以上的銷量，妥妥的世界第一大鏡片生產基地。
明月鏡片是丹陽市第一家上市的鏡片企業，于2021年12月成功登陸創業板后，明月鏡片正式成為“國產鏡片第一股”。
上市當日，明月鏡片股價高開高走，但隨后一路下滑，直至今年4月底，明月鏡片股價才開啟上行通道，4月底至今明月鏡片最大漲幅超165%。
A股市場中眼鏡概念標的較少，再加上眼鏡是大眾印象中的暴利行業，市場對于明月鏡片的期待頗高。但從明月鏡片的財務數據來看，近幾年公司毛利率超過50%，而凈利率卻只有15%。
4月底以來，明月鏡片股價出現反彈，一方面要原因在于一線城市疫情擾動減弱、消費大環境回暖后，受益于A股市場整體的強勁反彈，另一方面則包含了投資者對于公司新產品離焦鏡的期待。
那么，明月鏡片身處暴利行業為何賺不到錢？明月鏡片的市場地位如何？近視防控“神器”離焦鏡未來的增量空間有多大？
錢被誰賺走了？ 明月鏡片深耕鏡片領域二十載，主要業務有鏡片、鏡片原料、成鏡和鏡架等，隨著產品、品牌和渠道的不斷完善，明月鏡片已經成長為國產鏡片龍頭企業。
業績方面，2019-2021年明月鏡片營收規模穩定在5.5億左右，這3年里每年的營收增速均不足10%。其中，2020年受疫情影響線下客流量，當年營收增速錄得-2.32%。隨著疫后消費的回補，2021年明月鏡片營收增速由負轉正，但依然不高，同比增長僅6.65%，2022H1營收增速又下滑至5.34%。
2017-2022H1明月鏡片營業收入情況，單位：億元 資料來源：wind，36氪
從營收結構來看，近3年公司鏡片業務貢獻8成收入，鏡片原料和成鏡分別約占10%。但從趨勢上來看，2022H1鏡片收入占比再次下滑至74.3%，而鏡片原料銷售和成鏡業務增速非?？?，2022H1鏡片原料銷售占比達到16.34%。從收入結構的變化來看，受疫情影響以及公司戰略調整，明月鏡片似乎正在逐步往綜合眼鏡生產商過渡。
盈利能力方面，從2019年開始，明月鏡片的毛利率站上50%新臺階，近3年毛利率基本保持在54%左右。對比同行來看，明月鏡片的毛利率略低于依視路、卡爾蔡司等外資品牌（55%以上），但明顯高于視科新材等國產品牌（45%左右）。
關于鏡片業務的毛利率連年提高，從2017年的43.73%提高至2022年上半年的59.42%。一方面，主要得益于明月鏡片品牌影響力擴大后產品普遍提價；另一方面，則受益于毛利率較高的中高折射率產品占比提高。
再加上，疫情促使公司的電商自營零售業務快速發展，鏡架和成鏡等業務逐漸放量，規模效應下成本有所攤薄，進一步增厚了毛利空間。因此，上述邏輯反映在各業務上，鏡架業務的毛利率從2017年的15.71%提高至2020年的44.52%，成鏡業務的毛利率從2018年的21.75%提高至2020年的64.66%。
從費用端來看，為提升品牌影響力，近幾年明月鏡片明顯加大了營銷支出。從2017年聘請陳道明做代言人到綜藝節目廣告植入等多渠道進行推廣，公司的廣告宣傳費投入明顯上升，銷售費用率從2017年的11.56%增長至2020年的20.87%，期間費用率常年在30%以上。
因此，盡管明月鏡片的毛利率已經超過50%，但在高額營銷費用的支出壓力下，期間費用大幅侵蝕了毛利空間，導致其凈利率并不高，2019-2021年均為15%左右。
國產鏡片龍頭也被“卡脖子” 從眼鏡的需求端來看，隨著智能手機等移動設備的普及，疊加疫情居家隔離的催化，我國網民上網時長明顯呈上升趨勢。尤其是中小學生上網課的時間增加，用眼過度問題更加突出，所以近幾年我國近視人口不斷攀升且呈現出近視低齡化的特點。
據國家衛健委數據，2020年我國總體近視發生率為47.1%，全國兒童青少年近視率為52.7%，較2019年上升了2.5個百分點，青少年近視率位于世界第一。
2016-2020年中國近視人口及近視發生率，單位：億 資料來源：Euromonitor，36氪
我國龐大的近視人口數量催生了大量的視力矯正需求，據Euromonitor數據，2021年中國眼鏡產品市場規模達900億元人民幣，2016-2021年年均復合增速為4%。結構上看，銷售占比最高的品類是鏡片和光學鏡架，占比分別為38%和36%。
雖然近幾年隱形眼鏡以美觀輕巧等優點受到消費者的青睞，但我國隱形眼鏡行業尚處于起步階段，滲透率僅為3%-8%。原因在于隱形眼鏡佩戴難度高、易干澀疲勞、可能引發眼部并發癥等缺點“勸退”了不少近視族，傳統框架眼鏡仍是近視患者的主要選擇。
而且，為保護眼睛健康，醫生建議隱形眼鏡在一天之內佩戴時長不超過8小時，并且盡量與框架眼鏡交替佩戴，所以喜愛隱形眼鏡的近視人群大多配有框架眼鏡輔助。目前來看，隱形眼鏡對傳統框架眼鏡的沖擊較為有限。
從鏡片全球競爭格局來看，據Euromonitor數據，全球鏡片市場主要由依視路、卡爾蔡司、豪雅所主導，2020年這三家市占率分別為27.4%、4.8%、4.6%。
目前我國鏡片行業的競爭格局主要劃分為三個梯隊，第一梯隊由依視路、卡爾蔡司等外資品牌主導，第二梯隊則是以明月鏡片為首的具有較大影響力的國產品牌，最后則是缺乏自主品牌或從事代工業務的中小型企業。
從行業集中度來看，以銷售量口徑統計，據Euromonitor數據，2020年我國鏡片行業CR5僅為30%，明月鏡片市占率約為10.7%，為行業第一。以銷售額口徑統計，據艾瑞咨詢數據，2020年依視路和卡爾蔡司兩大巨頭的市占率之和接近一半，明月鏡片的市占率僅有6%。
2020年中國鏡片行業市占率，以銷售額計 資料來源：艾瑞咨詢，36氪
可以看到，明月鏡片的銷售量位于國內市場第一，但銷售總額明顯比不上依視路、卡爾蔡司等外資品牌。這是因為外資品牌具備較強的品牌溢價能力強，定價整體較高。而國產鏡片的研發投入和品牌建設不足，品牌力弱且價格競爭激烈，平均單價明顯低于外資品牌。
而且，國產鏡片在鏡片材料方面也受到原材料和技術方面的限制。鏡片作為眼鏡的核心功能載體，其材料則是決定鏡片品質的關鍵。鏡片材料經歷了水晶鏡片、玻璃鏡片和樹脂鏡片三個發展階段，樹脂單體以質量輕、易加工、化學穩定性和透光性較好等優點，成為目前市面上最主流的鏡片原材料。
一般來說，鏡片可以按折射率分為1.56、1.60、1.67、1.74等規格，折射率越高，鏡片越薄，單價也更貴。目前，明月鏡片已經實現了折射率為1.56、1.60系列樹脂單體的自產，但是這類常規鏡片屬于“紅海”市場，價格競爭激烈，利潤空間很小。
1.67及以上折射率鏡片單價和毛利率較高，但這類鏡片需要在分子結構中引入硫，將硫化物與其他原料聚合為環硫均聚物來提高折射率。由于易燃?；妨蚧瘹浜蛣《練怏w碳酰氯因資質原因批量采購難度較大，制備過程中存在較高危險性，所以國內廠商難以實現批量生產。
因此，在關鍵原料批量采購難度大、制備條件苛刻、環保限制等因素的影響下，高折射率鏡片原材料的研發與規模生產主要由日韓廠商所掌握，國內鏡片生產商的原料進口依賴度較高，明月鏡片也是如此。
目前，據明月鏡片招股書披露，公司已經掌握了1.67折射率鏡片的配方及生產工藝，但還不具備直接生產的能力，主要以外部定制方式進行批量生產。1.67折射率樹脂單體的供應商為韓國KOC、日本三菱、德國 Bruno Bock，而且萬華化學、益豐生化等國內廠商已具備一定的生產能力，所以1.67折射率鏡片方面明月鏡片的采購選擇性較多。
但是，公司1.71折射率鏡片處于實驗室制備階段，所用到的樹脂單體100%來源于韓國KOC及其關聯方，明顯對其存在原料依賴。若韓國KOC出現原料供應不及時或終止合作等特殊情況，1.71折射率鏡片的生產及出貨將會受到直接影響。
于公司業績而言，明月鏡片定位中高端價格帶，產品價格還是低于外資品牌但又高于一般的國產品牌，與外資品牌形成差異化競爭。近幾年明月鏡片通過大規模的營銷提升了品牌知名度，消費者對國產品牌的認可度有所上升。
在品牌溢價的加持下，在不影響銷量的同時，公司產品單價逐年提高，2020 年公司各品類鏡片綜合均價為15.61元/片，較2018年提高了約40%。毛利率也從2018年的44.34%提高至2020年的54.95%，但由于常規鏡片利潤低、高折射率鏡片原料依賴進口等問題的拖累，目前公司的盈利能力上限較低。
2018-2020年明月鏡片各折射率鏡片平均銷售單價，單位：元/片 資料來源：明月鏡片招股書，36氪
離焦鏡靠譜嗎？ 近幾年，市面上出現一種青少年近視防控“神器”——離焦鏡，與傳統框架眼鏡最大的不同在于離焦鏡可以減緩青少年近視。離焦鏡主要通過鏡片度數的特殊設計，使周邊區域成像于視網膜前，從而抑制眼軸增長，延緩近視加深。去年，明月鏡片已經推出輕松控和輕松控Pro兩大類離焦鏡產品。
離焦鏡與普通鏡片的成像差異 資料來源：明月鏡片招股書，36氪
目前市面上主流的近視防控產品有角膜塑形鏡、低濃度阿托品滴眼液及離焦框架眼鏡，但前兩種的普及率并不高。阿托品滴眼液是一款處方藥，目前中國大陸尚無臨床注冊用藥，并且可能帶來畏光、視近模糊的副作用。
角膜塑形鏡即“OK鏡”相關臨床試驗較為成熟，近視防控效果是最優的。但是，OK鏡價格昂貴，基本在8000元/副以上，需要每1年到1年半更換一次，再加上配套使用的護理液和眼藥水，每年花費基本在2萬元左右，對普通家庭來說負擔較重。而且OK鏡需要像隱形眼鏡一樣放入眼睛，操作難度較高。
從近視防控效果來看，據依視路披露其離焦鏡產品“星趣控”臨床試驗結果，如果每天配戴12小時以上，星趣控鏡片能有效延緩近視加深平均達67%。離焦鏡整體的近視防控效果在30%-60%不等，雖比不上防控效果在80%左右的OK鏡，但其他優勢明顯：
一方面，離焦鏡無需與人眼直接接觸，佩戴舒適且安全性較高，而且離焦鏡性價比高，基本在1380-4580元之間，明顯低于OK鏡動輒上萬的單價；
另一方面，相較于OK鏡只能在醫院驗配的局限，離焦鏡驗配難度低，在眼鏡店即可驗配，消費者也更易接觸到離焦鏡產品，可及性更高。
從國內市場來看，離焦鏡是由蔡司于2011年率先引入中國，但2020年開始離焦鏡產品才集中上市。2020年依視路推出售價在3680-4580元的“星趣控”，2021年明月先后推出售價在1598-2698元的輕松控、輕松控Pro，今年5月蔡司推出售價為3980元的“小樂圓”。
離焦鏡與角膜塑形鏡對比 資料來源：中信建投證券，36氪
對比來看，明月鏡片是第一個研發出離焦鏡的國產品牌，其明顯優勢主要在于性價比高，輕松控和輕松控Pro的建議零售價分別為1598元/副、2698元/副，而外資品牌價格基本在4000元/副左右。
此外，明月鏡片離焦鏡的產品線較豐富，2022年6月追加4款新品后，目前已具備8款離焦鏡產品。其中，“輕松控”鏡片采用了周邊離焦眼軸控制技術，“輕松控pro”則使用多點近視離焦眼軸控制技術，并具有1.60/1.67/1.71三種不同折射率及防藍光功能。
對比依視路“星趣控”、蔡司“小樂圓”、豪雅“新樂學”只有一種1.60折射率，明月鏡片離焦鏡產品矩陣豐富，可供近視程度不同和功能需求不同的消費者選擇。
明月鏡片輕松控主要產品矩陣 資料來源：西南證券，36氪
整體來說，相較于OK鏡，離焦鏡以性價比高、佩戴安全性高、驗配門檻低等優點，更容易被青少年及家長接受。據西南證券測算，2021年離焦框架鏡在近視青少年中滲透率為3%-4%，而2020年OK鏡在國內滲透率約1%，預計離焦框架鏡滲透率已經超過角膜塑形鏡。說明大眾對于離焦鏡的接受度較高，離焦鏡也具有替代青少年傳統框架眼鏡的潛力，整個行業的市場空間較大。
目前，國內離焦鏡市場呈現二元分化結構，主要由依視路、卡爾蔡司等外資品牌主導，而國產品牌只有明月鏡片一家入局。明月鏡片品牌力稍弱于外資品牌，其離焦鏡產品有望以高性價比取勝，對未接觸過離焦鏡且追求性價比的消費者而言，明月鏡片是較佳選擇。所以在離焦鏡行業的高景氣下，明月鏡片的離焦鏡產品有望以高性價比優勢占據一定的市場份額。
值得注意的是，明月鏡片于7月22日披露了公司離焦鏡產品的3個月臨床結果。結果顯示，延緩眼軸增長方面，離焦組比對照組少增長0.03mm，但在屈光度上，離焦組與對照組差異無統計學意義。
實際上，離焦框架眼鏡不屬于醫療器械，無需開展臨床試驗，這類近視管理鏡片的臨床報告通常也是以年為單位發布。就目前披露的臨床數據，無法有力證明其離焦鏡具備顯著防控近視的效果，而且未來的臨床結果存在較大不確定性。因此，可能會影響到對防控效果的宣傳，進而影響到離焦鏡業務對公司業績的貢獻。
明月鏡片還有多少想象空間？ 整體來看，我國近視人口數量大、矯正需求強，但眼鏡行業已經進入成熟期，消費者更換眼鏡的頻率也比較固定。所以，整個眼鏡行業的增速偏穩，不具備明顯的爆發力。
從明月鏡片業績來看，目前公司主營業務仍集中在成長性較弱的傳統框架眼鏡，短期內業績高速增長的可能性不大，未來主要的看點則在于新產品離焦鏡上。
相較于OK鏡，離焦鏡以性價比高、佩戴安全等優點被市場認可。而且，離焦鏡可在眼鏡店直接驗配，與傳統眼鏡渠道重合度高，有利于新產品的快速推廣。對于青少年近視人群來說，離焦鏡具有替代傳統眼鏡的可能性，整個離焦鏡行業具有較大的市場空間。
但目前來看，我國離焦鏡行業尚處于消費者教育階段，消費者的認知度并不高，離焦鏡的滲透率較低，整個行業的發展前景暫不明朗。至于離焦鏡能不能成為明月鏡片業績增長的新引擎，后續離焦鏡行業的發展趨勢尤為關鍵。
從產品的實際效果來看，據依視路等外資品牌的臨床結果顯示，離焦鏡的近視防控效果在30%-60%，與OK鏡80%的防控效果有一定差距。離焦鏡于2020年才集中上市，上市時間較短，還需要更多的消費者實際使用效果來驗證產品的有用性，目前的離焦鏡市場還處在市場導入的初期。
從競爭格局來看，目前掌握離焦鏡技術的廠商不多，從價格來區分，離焦鏡市場呈現典型的二元格局，由于外資品牌具有先發優勢，當下的市場仍由其主導，明月鏡片在品牌力上弱于外資品牌，主攻低價市場，以性價比取勝。
由于資本市場對明月鏡片的預期主要押注在離焦鏡業務上，那么離焦鏡產品長期效果的能否被證實就顯得尤為關鍵。目前，明月鏡片披露了3個月的臨床數據，暫不能有力的證實它具備顯著防控近視的效果。
通常，臨床試驗的不確定性頗高，加之外資品牌同類產品臨床數據的波動較大，如果明月鏡片的離焦鏡1年的臨床數據弱于外資品牌，那么目前離焦鏡二元市場的格局可能由此固化，明月鏡片只能占據低端市場，并與外資不構成直接競爭。
如果明月鏡片的臨床數據與外資相當甚至好于外資時，由于離焦鏡本身具備一定的器械屬性，但又有濃厚的消費屬性，那么明月鏡片依靠性價比優勢，撬動高端市場的份額，由此可能開啟一輪針對離焦鏡的國產替代。
但是，無論臨床結果如何，離焦鏡本身仍處于產品導入的初期，通常這一時期的產品銷量爬升緩慢，主要以品牌宣傳、口碑積累來實現一定水平的逐步滲透。因此，即便明月鏡片的臨床數據好于外資，預期中的國產替代對業績增長的助力亦會相對有限。
估值方面，目前明月鏡片的市盈率錄得80X左右，根據明月鏡片不同業務的成長性差異，市場給予“國產鏡片第一股”的溢價主要是在離焦鏡上。雖然其新產品離焦鏡市場潛力大，但行業仍處于早期階段，輕松控和輕松控Pro的實際防控效果還需要更長周期的臨床結果來證實其效果。
那么，以明月鏡片目前的收入結構，傳統眼鏡業務的增長確定性相對較高，但離焦鏡的業績增長就不那么確定了。作為一個不太成熟的業務，離焦鏡對業績增長的影響將更多體現在邊際上。而且，離焦鏡的長期臨床結果屆時將會與銷售業績形成共振，因此預期管理對估值的影響不可忽視。
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