曲折的股價走勢背后，德爾瑪未來的增長潛力成疑。
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在第三次發起IPO申請之后，那個與雷軍、薇婭關系匪淺的小家電品牌——德爾瑪，悄然上市了。
不久前，德爾瑪在深交所成功上市，開盤價14.81元/股，與發行價持平，不料遭遇市場冷眼，開盤破發。至5月25日，德爾瑪股價回歸至14.89元/股。
曲折的股價走勢背后，德爾瑪未來的增長潛力成疑。新浪財經統計發現，自2018年以來，德爾瑪營收、凈利潤增速均開始出現明顯下滑，至2022年已跌至10%左右。
與此同時，在手握小米加濕器OEM代工業務，擁有飛利浦、華帝等品牌的部分代理權的同時。德爾瑪自主品牌的創收能力，卻也在不斷萎縮——自2018年以來，5年間，德爾瑪自主品牌在整體營收中的占比，已經從原來的接近一半跌至不足三成。
競爭越來越為激烈的小家電市場，自主品牌薄弱的德爾瑪，不可避免地正一步步淪為幫大品牌打理門店、運營銷售的“前臺”，染上了“大品牌依賴癥”。
自主品牌“萎縮”，靠商標授權撐門面
作為一家以電商代運營起家的小家電企業，德爾瑪的上市之路并不順利。此前，2021年6月，德爾瑪曾首次遞交招股說明書，但在經歷創業板IPO兩輪審核問詢后，因發行人及保薦人更新財務資料，最終主動申請中止發行上市審核程序。
據悉，在德爾瑪首次提交的招股說明書后，針對深交所提出的質疑，德爾瑪回復了長達573頁的答復內容，卻仍未完全打消監管的疑慮，最終只能申請中止上市。至5月18日正式完成上市，德爾瑪的招股書已經經歷三輪問詢，招股書兩次更新。
一波三折的背后，德爾瑪外協生產模式的穩定性，營收凈利表現，核心競爭力以及業務發展可持續性等，成為了監管一再質疑并提問的對象。即便是在最后一輪審議通過后，自主品牌銷售收入不斷下降，飛利浦、華帝商標許可合作是否具備穩定性與可持續性，以及只注重營銷不重視研發等弊病，依然是深交所創業板上市委員會一再質疑并強調需要改進的。
在營收結構上，目前德爾瑪營收構成主要分為三部分：分別是“德爾瑪、薇新”自主品牌，小米ODM以及“飛利浦、華帝”授權代理。主要產品類型涵蓋家居清潔、水健康、個護健康以及生活衛浴四大類。
遍歷德爾瑪2018—2022年財報，新浪財經發現，自2018年以來，德爾瑪自主品牌“德爾瑪”和“薇新”在公司整體營收中的占比，長期呈現出逐年遞減態勢。由2018年營收占比超過65%，一路下跌至2022年不足30%。其中，“薇新”更是從2018年營收占比接近10%，下跌至2022年的0.62%。
與之相對應的，德爾瑪通過商標授權獲得運營的“飛利浦”和“華帝”業務，則從2018年營收占比約15%，上升至2022年的約52%，撐起公司營收半邊天。此外，德爾瑪通過為小米進行ODM代工的營收占比，也從2018年的12.14%，上升到18.52%。
需要注意的是，2018年，也是德爾瑪收購飛利浦水健康業務，并獲得華帝股份品牌授權的起始年。而在此之前，德爾瑪的小家電業務年營收6.54億元的情況下，凈利潤卻為-0.85億元。自主品牌不斷萎縮，通過品牌授權賺取的營收卻不斷提升。
在資深家電行業分析師梁振鵬看來，德爾瑪正徹底地淪為一家小家電代工廠、代運營商，這樣的家電企業是不健康的。“缺乏技術、自主品牌帶來的溢價能力，會導致一家企業的利潤比較低，健康的家電和自主品牌越做越高，品牌利潤越來越豐厚，但德爾瑪快要把自主品牌做沒了。”
背靠巨人，卻也受制于巨人
事實上，盡管德爾瑪近年靠品牌代理取得了不錯的營收增長，但犧牲的卻是自主品牌的發展機會，盈利的能力以及對未來業績的確定性。
一方面，飛利浦和華帝的商標授權合作，看似為德爾瑪帶來了巨大的業績增長，但背后也潛藏著一定的風險。據德爾瑪招股書顯示，德爾瑪與飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標授權許可合同的期限為一年，每年的延續都需提交續約申請。
潛在的商標授權被收回風險，為德爾瑪的發展蒙上了不確定性。“這種模式本身一定是存在風險性的，這些年行業內品牌授權忽然被取消的案例也不在少數。”釘科技創始人丁少將對新浪財經表示。與此同時，與小米達成ODM戰略合作伙伴，也正在進一步透支著德爾瑪的盈利能力。
據德爾瑪招股書顯示，米家ODM業務2019年—2021年的毛利率分別為27.53%、19.18%、12.57%，毛利率水平逐年下降，未來不排除毛利率進一步下降的風險。在此之外，由于小米公司打款存在一定周期，以及未向德爾瑪支付的應收賬款增加，德爾瑪的應收賬款壞賬風險也正在提升。
據公司財報，從2018年至2021年上半年，德爾瑪的應收賬款凈額分別為1.49億元、1.87億元、3.35億元和 2.76億元；應收賬款周轉率則分別為9.61、9.03、8.53 和 8.16。相比于2021年上半年小熊電器、北鼎股份、九陽電器為例應收賬款周轉率分別為22.8、19.98、19.27，德爾瑪的應收賬款周轉率，遠低于同行。
顯然，面對強勢的小米公司，德爾瑪的議價能力明顯不夠。
而在渠道布局方面，與薇婭丈夫董海鋒有著密切的股權合作關系，同時直播帶貨也主要是由薇婭旗下謙尋文化承包的德爾瑪，也正面臨著越來越為嚴格的財務合規、質量管控等監管風險。而且，直播帶貨行業競爭加劇導致的營銷成本的提高，也正在制約著公司的發展。
在梁振鵬看來，德爾瑪通過品牌授權獲取的營收，最終還得向授權方支付不菲的品牌授權費；此外，自主品牌溢價能力不足，也無法為德爾瑪創造豐厚的利潤。這些因素的疊加，將使得德爾瑪在渠道方面繼續長期依賴線上，無法在資金投入更大、但是消費者體驗更好的線下市場進行布局，而這也將進一步制約著德爾瑪的發展。
“目前小家電行業一年營收達到幾十億的企業，沒有像德爾瑪這樣混得這么慘的。”梁振鵬表示。
美的也忌憚的小家電，肉不多了
2022年3月1日，美的集團曾對公司的小家電事業部進行調整。2023年5月19日，德爾瑪上市的第二日，美的集團董事長兼CEO方洪波和業務高管在美的2022年度股東大會上，回答了此次調整的原因。
據美的集團財務總監鐘錚介紹，去年美的小家電關停并轉了900多個SKU，這些業務總體約虧損2000多萬元。對此，美的集團董事長方洪波回應表示，“疫情期間，小家電行業迎來所謂的爆發，出現了很多產品創新和模式創新，并疊加所謂的新消費浪潮，幾個因素一起把美的也裹挾了進去，但實際上有些不是美的所長。”
方洪波反思指出，“小家電行業的產品更新迭代快、生命周期短，可以說是曇花一現，一年兩年就沒了。”令美的也吃癟的小家電行業，其實市場的發展已遠沒有那么景氣了。
據2022 年中國家電行業年度報告，2022 年家電行業出口和內銷規模均出現下滑，其中家電行業出口規模為 5,681.6 億元，同比下降 10.9%， 家電行業國內銷售規模為 7,307.2 億元，同比下降 9.5%。“家電行業整體下滑的趨勢下，小家電行業的整體趨勢也是下滑的，行業已經非常飽和，雖然仍有部分場景、垂類的產品仍在增長，但這些領域的市場空間本就不大，難以撐起公司的市值。”丁少將表示。
在丁少將看來，“缺乏自主品牌，重營銷、輕技術的德爾瑪，一是缺乏資本市場喜歡的故事，二是缺乏廣闊的上升空間，未來資本市場的道路，并不會那么好走”。梁振鵬則進一步補充道，“目前德爾瑪的市盈率還在35倍左右，但目前A股上市公司正常的市盈率是在15倍左右，未來公司的股價可能會有較大的下降空間。”
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